miércoles, 2 de abril de 2014

Porqué el cupón PBI no se tiene que pagar (para dummies)

Finalmente, Axel Kicillof anunció el crecimiento de 2013 en la nueva base 2014: 3%. La lectura inmediata, en términos de la contingencia de pago del cupón PBI de 2013, que debería hacerse en diciembre 2014, fue NO SE PAGA. El valor del cupón en dólares casi se redujo a la mitad. El mercado estaba de acuerdo con la interpretación convencional del prospecto: si se crecía menos de 3.2% en 2013, el cupón no se gatillaba.

Sin embargo, rápidamente apareció una interpretación alternativa. Crecer 3% en la nueva base resultaba en un crecimiento de 1.4% en la base original, re-escalada de acuerdo a las (supuestas) instrucciones del prospecto de emisión de los bonos y cupones del canje.

Sorpresivamente, uno de los defensores de la interpretación alternativa fue Guillermo Nielsen, el secretario de Finanzas en los tiempos del canje, sin duda entonces una opinión autorizada. ¿Es correcta la interpretación alternativa?

Lo acepto de entrada: la redacción los prospectos de emisión 2005 y 2010 (algo menos este último) es ambigua para el caso contemplado de un cambio en la base de estimación del PBI. Transcribamos uno de los documentos originales del canje:
If in any year, the year of base prices for calculating Actual Real GDP is changed by INDEC, the Base Case GDP will be adjusted accordingly. For example, if Actual Real GDP for 2006 with 1993 prices is X, and with 2000 prices is Y, then the Base Case GDP = Base Case GDP as per chart above multiplied by a fraction, the numerator of which is Y and the denominator of which is X.
De acuerdo al prospecto, la cuenta que hay que hacer para re-escalar es (B/A)*C (donde las letras corresponden a las columnas de la tabla). Sin embargo, se abren aquí dos formas posibles de hacerlo.

Una, la interpretación convencional, mantiene constante el factor o ratio que se usa para re-escalar (B/A) utilizando como datos fuente el año del cambio de base.  Entonces, para 2012, la cuenta sería:

PBI re-escalado según la interpretación convencional = (B/A)*C para el año 2012 = 567,871
O, en números, (736,406/468,301)*361,125 = 567,871.
Y para 2013:    (736,406/468,301)*372,754 = 586,158

Hay que enfatizar que dejamos fijo el factor o ratio con el que re-escalamos: (736,406/468,301). ¿Y por qué tomamos 2012 y no 2013, cuando efectivamente va a cambiar la base? Porque, hasta ahora, el 2013 completo en base 1993 no se publicó; sólo tenemos una aproximación al crecimiento anual, 4.9%, pero dada por el EMAE que es parecido pero no lo mismo. Lo que correspondería es tomar (B/A) pero 2013. Vamos a decir lo obvio, pero importante: como multiplicamos la serie de año base por un mismo número, la tasa de crecimiento (una de las condiciones de pago del warrant) no cambia al re-escalar. Notese, en la tabla, que las tasas de crecimiento de las columnas C y D son las mismas.

La interpretación alternativa, en cambio, sostiene que el factor o ratio que usamos para re-escalar es variable y va cambiando todos los años. Así, en 2012:

No hay cambios en 2012, (736,406/468,301)*361,125 = 567,871
Pero en 2013 la cuenta queda (758,681/491,248)*372,754 = 575,679
Hay que notar que, ahora, la tasa de crecimiento en el año base re-escalado entre 2013 y 2012 ya no es 3.2% sino 1.4% (y, además, hay que mencionar que para la estimación supusimos que 4.9% reportado para el año por EMAE es equivalente a PBI).


Crítica de la interpretación alternativa


¿Cuál es la intuición económica detrás de la interpretación convencional? El cambio de base de las cuentas nacionales debe dar lugar a la re-expresión del año base en unidades monetarias constantes diferentes. Es decir, sólo corresponde el ajuste entre pesos constantes de 2004 frente a pesos constantes del 1993. Y este es un ratio constante.

Más aún, el cupón PBI tiene varias condiciones de pago. Una, llamemosla de stock, requiere que el crecimiento acumulado desde la emisión del instrumento hasta el momento de la decisión de pago sea mayor al caso base. Otra, llamemosla de flujo, require que en el año en cuestión la tasa de crecimiento observada sea mayor a la tasa de crecimiento del PBI base. Y esta tasa que gatilla el cupón ¿es (fue) arbitraria? No. Se diseñó convergiendo a 3% porque se consideró, luego de estudiar c100 años de la serie de tiempo del PBI, que 3% era el crecimiento potencial o sostenible de la economía argentina (el promedio de la serie daba 3.X%). Argentina iba a pagar el cupón, por lo tanto, sólo aquellos años que se creciera por encima del PBI potencial. El problema con la interpretación alternativa es que llevaría a pagar el cupón aún en años donde se crece por debajo del PBI potencial.

Además, la interpretación alternativa exige que Argentina mantenga dos juegos de cuentas nacionales, en base 1993 y en base 2004, por toda la vida del cupón, lo cual no tiene ningún sentido. Y como si fuera poco, la interpretación alternativa deja incierto el propio valor que gatilla el pago del cupón en un año determinado hasta marzo del año siguiente cuando se anuncia el crecimiento, haciendo imposible la valuación del instrumento.

La única intuición posible detrás de la interpretación alternativa es desincentivar potenciales revisiones a la baja del PBI. Pero si este hubiera sido el objetivo al emitir el instrumento ¿por qué no hacer explícito el mecanismo?

A mi juicio, de economista y no de abogado, la interpretación alternativa está prácticamente vacía de intuición económica. Y, además, plantea demandas de cálculo que no tienen sentido o son impracticables. La interpretación convencional, en cambio, además de sentido económico es consistente con el contexto de la reestructuración de la deuda.

Por lo tanto, mi intepretación es que el cupón no se tiene que pagar. Sin embargo, sería deseable que las autoridades publicaran el crecimiento de 2013 en base 1993 completando la serie. Y sería deseable que las nuevas cuentas nacionales se presentaran en forma completa, en un seminario académico abierto, invitando al FMI y a cuanta agencia estadística internacional quiera participar. Después de todo, la evidencia sugiere que en 2013 crecimos menos de 3.2% en base 1993.

Sería deseable porque, más allá de que la interpretación alternativa no tiene bases firmes, las formas hasta aquí huelen a oportunismo. Y huelen mal.


1 comentario:

  1. estimado Miguel a su juicio: le parece serio hacer el anuncio de cambio de metodología cuando el ministro en incontables notas a medios de comunicación dejo en claro que no se iba a realizar sino a partir del 2014...

    ResponderEliminar