Palo a la ciencia maldita (cariñosamente)

Estimado:

Lector usual de tu blog me detuve en tu post "mercantilistas" y tengo algunos comentarios para hacerte. Seré breve.

El banco central recurre al objetivo de acumular reservas para evitar aceptar que tiene un objetivo de tipo de cambio. Todo lo que se construyó alrededor fue simplemente retórica para apoyar una conclusión predeterminada: que había que acumular reservas. No hay tal cosa como mercantilismo aunque alguna intuición hay en el rol prudencial de tener muchas reservas (especialmente en países "pecadores originales" o serial defaulters o lo que fuese de lo que somos culpables).

Tu argumento central para tener "reservas con esta acumulación de reservas" es:

Tercero: emitir bonos para comprar reservas. En la práctica, lo que hizo el BCRA de manera indirecta durante buena parte de estos últimos años: en una alquimia rarísima y superflua, compraba dólares con pesos, y después pesos con bonos. Era lo mismo comprar directamente dólares con bonos, pero con esta triangulación se alimentaba la fantasía de que al comprar dólares con pesos se sostenía el tipo de cambio, en cambio al retirar esos pesos con títulos no había un efecto bajista en el tipo de cambio, por un motivo que se me escapa (¿cómo es que si estoy reduciendo la oferta de pesos, al comprar pesos con bonos, no sube el precio del peso?). En mi opinión, habría sido exactamente lo mismo comprar bonos con dólares, pero bueh. ¿Está bien comprar dólares con bonos de corto plazo? No entiendo mucho qué sentido tiene. OK, la cobertura de la base monetaria mejora, pero también te pueden correr con los bonos. Y además hay un costo fiscal: la tasa de LEBAC es mayor que la que te dan las reservas.

Creo que estás equivocado. Efectivamente, el BCRA está comprando dólares con bonos (nótese que escribiste equivocadamente "comprar bonos con dólares") en aquella parte que la demanda de dinero no absorbe, que el tesoro no absorbe y que los bancos no devuelven. ¿Por qué "no sube el precio del peso"? En realidad, el precio del peso sube ya que sube la tasa de interés que es el costo del dinero. Es cierto que al esterilizar pesos estás disminuyendo la oferta de pesos en relación a dólares y la forma en la que ajusta es vía suba de la tasa de interés. Es que la gente acepta los bonos, o bien porque pagan más tasa, o bien porque no quiere tantos pesos. Me dirás, y si no quiere tantos pesos, ¿por qué no se pasa a dólares? Porque el dólar está caro, muy caro de hecho, o lo que es lo mismo el peso está muy barato. Si el peso está muy barato en relación al dólar quiere decir que la gente ya tiene más pesos de los que desea: por eso no sube el precio del peso medido en dólares pero si, en general, la tasa de interés que es el precio que hay que pagar para que la gente acepte bonos y, a la vez, el costo del dinero.

El argumento de la cobertura de la base monetaria no se aplica. ¡El gobierno cometió el mismo error! ya que "compró" la idea de que había que cubrir el 100% de la base cuando, en tipo de cambio flexible, no es necesario tener tantas reservas ya que parte del ajuste (o todo si la flotación es pura pero eso, ya se, no se puede) se hace por la cotización del dólar.

(De paso, el error más grosero en esto de cubrir el 100% de la base, y dejar el resto como de "libre disponibilidad", fue que abrió el camino para los embargos de los acreedores externos que, hasta ahora, se habían encontrado con una muralla legal y ahora...)

Voy al punto del costo fiscal. Emitir bonos (o pesos, da lo mismo) para comprar dólares equivale a aumentar un activo y un pasivo a la vez por lo que, instantáneamente, nada cambia en el patrimonio del BCRA. En el flujo y en el tiempo ese diferencial de tasas que mencionás tiene un impacto negativo en términos de costo fiscal si: (1) el dólar no aumenta en la medida del diferencial de tasas revalorizando el stock y/o (2) el BCRA en algún momento vende los dólares "baratos". Pero tenés que notar que no hay que descartar (1), de hecho algo ya ocurrió y, en relación a (2), una de las diferencias de los tipos de cambio flexibles es que no hay una promesa de vender dólares a algún precio predeterminado y, por lo tanto, bien puede ocurrir que si en algún momento el BCRA vende, lo haga muy caro (sobre todo si es consecuencia de un déficit, etc., etc.). Es decir que ex ante el costo fiscal de la intervención no está determinado. Y aun cuando fuera finalmente un costo habría que compararlo contra los beneficios del tipo de cambio real alto.

En realidad, la verdadera (¿y única?) crítica a todo este asunto es justamente el hecho de que el salario real es bajísimo medido en alimentos, ¡toda una novedad para un gobierno peronista!.

Saludos.

PD: Me encanta el blog y por eso está entre mis recomendados.