domingo, 31 de diciembre de 2006

Frenkel se ocupa de la esterilización

Mejorando seguramente mis apostillas, Roberto Frenkel publicó un artículo en La Nación sobre la política monetaria y la esterilización que transcribo:

Política monetaria: no hay problemas
Por Roberto Frenkel
Para LA NACION

Llega 2007 y la cuestión de las intervenciones del Banco Central en el mercado de cambios continúa muy confusa para el público y también para muchos economistas. Los artículos de prensa no ayudan mucho y hay una pavorosa escasez de artículos técnicos sobre el tema. Aprovechando este momento de reposo, me propongo entretener al lector con una contribución algo técnica sobre esta espinosa cuestión.

El Banco Central interviene comprando moneda internacional para sostener el tipo de cambio y para acumular reservas. Lo primero que debe comprenderse al respecto es que con esta práctica el banco no pierde el control de la oferta monetaria y la tasa de interés de corto plazo. Ciertamente el banco expande la base monetaria cuando compra dólares (lo que induciría la baja de la tasa de interés). Pero puede compensar completamente esta expansión (y mantener consecuentemente inalterada la tasa de interés) absorbiendo el incremento de liquidez generado en la intervención cambiaria. Esto se llama intervención completamente esterilizada.

El Banco Central y el Tesoro argentinos han venido absorbiendo la expansión generada en el mercado de cambios a través de varios canales. Sin embargo, para poner el argumento en el extremo, vamos a suponer que toda la absorción es realizada por el Banco Central mediante la colocación de papeles (nuestras Lebacs y Nobacs).

El exceso de oferta de moneda internacional en el mercado (al tipo de cambio que quiere sostener el banco central y a la tasa de interés local vigente) es equivalente a un exceso de demanda de activos en pesos. Podemos imaginar la intervención completamente esterilizada como una operación en dos pasos. En el primero, el Banco Central compra el exceso de oferta de dólares y expande la base. La situación resultante mostraría un incremento de la base monetaria, una cantidad inalterada de activos financieros domésticos que pagan interés y una tasa de interés local más baja que la inicial. En el segundo paso, el Banco Central coloca un monto de activos financieros exactamente igual al exceso de demanda inicial, por lo que aumenta en ese monto la cantidad de activos locales, y absorbe el incremento de base monetaria, reponiendo la tasa de interés a su nivel original. Mediante esas operaciones el Banco Central compensa el cambio de portafolio del sector privado. El sector privado quería más activos domésticos y ofertaba a cambio activos en moneda internacional. Si el Banco Central no intervenía, los precios debían modificarse. Pero el Banco Central oferta los activos domésticos demandados y se queda a cambio con más activos externos, dejando inalterados los precios (el tipo de cambio y la tasa de interés) La intervención compradora completamente esterilizada es posible en cualquier momento del tiempo. ¿Pero es posible realizar continuadamente esa política? No en cualquier circunstancia. Depende de la tasa de interés que se obtiene por las reservas internacionales, la tasa de interés local y la tasa de aumento del tipo de cambio. Si la tasa de interés local es muy alta con relación a la suma de la tasa de interés internacional más la tasa de aumento del tipo de cambio, el Banco Central puede incurrir en un costo de esterilización creciente y perder el control de las variables monetarias. No es el caso de nuestro país. Por la magnitud moderada de la tasa de interés local, aquí no hay problemas de sostenibilidad de la política de intervención esterilizada.

A continuación ponemos un poco de carne alrededor de esos huesos duros considerando algunos datos de nuestra economía. Para facilitar la exposición examinamos solamente magnitudes aproximadas de las componentes principales del balance del Banco Central. Veamos en primer lugar el costo actual de la esterilización. Las existencias de pasivos del Banco Central (letras y notas) alcanzan $ 40.000 millones, que pagan aproximadamente 10%. En consecuencia, el costo financiero anual de estos pasivos representa unos $ 4000 millones.

Del otro lado del balance, las reservas internacionales suman unos $ 31.000 millones, que representan unos $ 96.000 millones. El rendimiento en pesos de estas reservas es aproximadamente 7%. Este rendimiento es la suma de 4%, correspondiente a la tasa de interés internacional obtenida por las reservas, más un 3% anual correspondiente a la tasa de aumento del tipo de cambio nominal. Consecuentemente, las reservas devengan un ingreso anual de $ 6700 millones.

Como se ve, $ 6700 millones es mayor que $ 4000 millones. Los ingresos por las reservas son superiores al costo financiero de los papeles de esterilización.

Pero si la tasa de interés local pertinente (10%) es mayor que la suma de la tasa de interés internacional más la tasa de aumento del tipo de cambio (7%), ¿por qué los ingresos resultan mayores que los gastos? Lógicamente, porque el pasivo de esterilización del Banco Central es menor que el activo de reservas. Una razón de esta diferencia es que el Banco Central puede (y debe) colocar también otro pasivo, el incremento de demanda de base monetaria, que no rinde interés pero que también es demandado. Esta colocación de base se denomina señoraje y se resta de la necesidad de esterilización. Actualmente la existencia de base representa unos 70 $MM. Si la demanda de base monetaria crece al ritmo del PBI nominal, un 20% de aumento del PBI nominal, como el que aproximadamente tuvimos en 2006, representa un incremento de demanda de base monetaria de $ 14.000 millones.

Esbozo de resultados

Con las consideraciones expuestas, estamos en condiciones de trazar un esbozo de los resultados de la esterilización completa en 2007, suponiendo que el Banco Central compra 10.000 millones de dólares en el año. Suponemos también un crecimiento del PBI nominal de 17% (menor que el de 2006). Las mencionadas compras de dólares representarían una expansión de unos $ 31.000 millones. Los pagos de intereses por los papeles de esterilización existentes (10% de $ 40.000 millones) representan $ 4000 millones adicionales de expansión. Para calcular la esterilización, de esos $ 35.000 millones de expansión deben restarse $ 12.000 millones correspondientes al incremento de base monetaria (con una elasticidad-PIB unitaria, es el 17% del stock actual de base de $ 70.000 millones). Resulta una necesidad de esterilización de $ 23.000 millones. A fin de 2007, el pasivo de esterilización alcanzaría $ 63.000 millones y las reservas internacionales serían aproximadamente 42.000 millones de dólares.

Obsérvese que a fines del año que termina, la relación entre pasivos monetarios más pasivos de esterilización y reservas era de 1,15 (pasivos por $ 110.000 millones contra $ 96.000 millones de reservas). Suponiendo un aumento de 3% del tipo de cambio y un rendimiento de 4% de las colocaciones en el exterior, esa relación resultaría 1,08 a fines de 2007 (pasivos por $ 145.000 millones contra 134.000 millones de reservas). ¿Me quieren decir dónde está el problema?

6 comentarios:

  1. El artículo de Frenkel, apelando a la regla de tres simple, deriva la discusión sobre la intervención en el mercado de cambio, llevandola a la irrelevancia de si esto tiene o no un costo para el Estado. Me parece que la discusión de fondo es por qué el Estado interviene en el mercado de cambios. Si hay una sobre oferta de dólares (o una sobredemanda de activos en pesos), quizás sería bueno dejar actuar al mecanismo de precios, que en este mercado es bastante eficiente, el que llevaría al tipo de cambio al nivel en el cual esa "sobre oferta" se anularía, y la sobredemanda de activos en pesos podría satisfacerse sin necesidad de imprimir papelitos de colores con interés (a.k.a. letras y notas). Obviamente, debería imprimir algunos papelitos de colores de los que no pagan interés (a.k.a billetes), más de lo que imprime ahora, pero, parafraseandolo, ¿dónde está el problema en eso?

    Haciendo la cuenta completa, esa ganancia para el estado como consecuencia de su intervención en el mercado de cambio es la contracara del mayor costo para quienes demandan dólares o el costo de subvencionar a los que venden dólares...

    (y la posible objeción de que muchos países intervienen en el mercado de cambios es irrelevante)

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  2. Il Postino,
    la tasa de interes. Its the whole point del articulo.
    Lo del costo para el estado se refiere a si la politica es sostenible. Y no es irrelevante, porque si no es sostenible, te van a atacar.

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  3. Il postino: Me parece que Moe tiene razón. Hay dos discusiones que a los efectos analíticos o de exposición se pueden separar. 1) ¿Debe el gobierno sostener el peso barato? y 2) ¿Puede el gobierno sostener el peso barato?. En el artículo, RF se ocupa de la segunda mientras que en tu comentario aludís a la primera. Ambos debates son relevantes pero tienen respuestas diferentes. Para tu punto, si querés hay bibliografía a favor del tipo de cambio real alto pero una búsqueda en Google de los papers recientes de Frenkel o McKinnon, o los de hace unos años de Harberger produce buen material de lectura. Cualquier cosa, enviame un mail a olivera-at-gmail.com.

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  4. Miguel, Moe

    gracias por sus respuestas. Miguel, te mandaré un mail para manguearte ese material

    Igual me parece que debería responderse con firmeza la pregunta 1) antes de pasar a la 2)

    Y te aclaro que no estoy en contra de un dolar caro, pero tampoco lo estoy en contra de un dolar barato. En realidad estoy en contra del intento de ir en contra del mecanismo de precios en este tipo de mercados. Porque con la misma lógica podríamos decidirnos a intervenir en el mercado de bonos privados, o en el mercado de acciones, en la busqueda de intentar controlar, por ejemplo, el valor de los activos en pesos

    Comprendo que el Banco Central intente evitar la caìda de la tasa de interés originada por la compra de esos dólares. Pero esa caída se generaría precisamente por su intervención en ese mercado. Y el control de la tasa de interès de corto plazo lo puede realizar apelando a las mismas notas y letras, sin necesidad de actuar en el mercado para sostener el tipo de cambio. O sea, puede secar la plaza de pesos, o inundarla a voluntad, sin meterse en el mercado más que con el fin de acumular reservas.

    Pero dejame que lea los papers y la sigo

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  5. La respuesta a la pregunta de dónde esta el problema no debvería ser: EN LA TENDENCIA! O acaso la aritmética de Frenkel no deja ver que en 2007 hay superávit cuasifiscal, pero que se reduce inexorablemente. Otro punto esta relacionbado con la recomendación subyacente del crawling peg (curiano) de 3% anual. Igual despu3es de que Curia aseguró que la neutralidad del dinero no se da ni en el largo plazo ya no se a quien creerle. Saquenle el nobel a Friedman y dénselo al Dr. (abogado) Curia

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  6. Lo que no me parece para nada inocuo es suponer una tasa de depreciación del peso de 3%. Sobretodo, con el problema inflacionario de fondo.
    Además, con la debilidad del dólar de por medio, probablemente redunde en una depreciación del TCNM aun mayor al 3%.

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