miércoles, 1 de julio de 2009

Malus

Un insider importante está de acuerdo conmigo: los bonus son malus para la gente. Ahora, a parecerse.

17 comentarios:

  1. Miguel, como andas?
    No me pasas un mail a donde te pueda escribir algo? O escribime a catedravolman@gmail.com

    saludoss

    ResponderEliminar
  2. ¿no crees que en vez de eliminar los bonus habría que generalizarlos atándolos al valor de mercado de la empresa?

    Una option prime remuneration, tiene la posibilidad hasta de operar con las metas propuestas. Hay incentivo que va más allá de las disposiciones valorativas de la directiva. El poder del accionista no se resume en pagarle menos a su administrador, sino en alinear sus intereses con los de él. Como diría Gordon, "hazlo bien y recibirás un premio"...

    ResponderEliminar
  3. mauro:

    no, no creo. atarlos al valor de mercado es lo peor que podés hacer. por ej., se están otorgando bonus excepcionales en el sistema financiero para quienes dupliquen el valor de mercado de la empresa ¡partiendo de mínimos de crisis!

    o, por ejemplo, a medida que cae el valor de la empresa se otorgan opciones a valores cada vez más bajos. como el mercado revierte a la media, en pocos años se pagaron fortunas.

    finalmente, ¡porque así es como se otorgan ahora! y fracasó miserablemente.

    ResponderEliminar
  4. si el economista que le sopla en el oído de ese banquero se llama stephen king (ciencia lúgubre encarnada)
    ¿habrá llegado la hora de transitar el greenback mile para que un ejecutivo cobre bonus?

    ResponderEliminar
  5. can...

    stephen, el inglés, es buen amigo y portador de un fino humor... ha tenido que vivir sus, digamos, dos últimas décadas con la carga de un homónimo brillante, súper-famoso, y autor probable de las mejores historias de suspenso, miedo y horror de Lovecraft a esta parte.

    y doy fe que ni a él, ni a muchos otros, los escuchan en los bancos.

    un banquero es, por definición, alguien que cree que entiende y hace oídos sordos a los dichos del economista.

    ResponderEliminar
  6. miguel, el pago a sanior managment se hace íntegramente a corto plazo (menos de tres años) en cash, el resto es un combo entre cash y stock option. Que se ejercen recién en 10 años! (en general todos los bancos pagan así) con posibilidad de ejercicios parciales a partir de los 3 y en función del total shareholder return de la empresa que determinará el numero de recibo de depósitos en cuenta de la empresa. Según entiendo la esperanza de vida de un senior en cargo ejecutivo es menor a los 5 años, y su bonus de corto plazo depende no tanto ya de él sino de la performance grupal, que es evaluada por una especie de "fiscal calificativo" nombrado en asamblea de accionistas, que tienen en cuenta el desempeño vertical para abajo vertical para arriba del grupo en que se desempeña.

    Y si te mueven de cargo, no perdes ese derecho de bonus a largo pero si te lo adaptan al sector al que pases.

    O sea, lo único seguro a corto plazo es el cash, y el ejercicio de tus "potenciales ganancias" que tanto ruido hacen en los periódicos depende tanto del volumen de cash en bolsillo de los accionistas como del valor de mercado para cuando ejerzas, que reflejará se supone el valor de mercado cierto(hablamos de 10 años, no 3 meses).

    Esto mismo, llevado a las esferas intermedias, donde se va la mayor parte de los pagos en cash de las empresas.

    No es por defender a los gerentes, pero hay algunos que ciertamente salvaron a sus empresas, eso... seguro que ejercerán la stock option en unos años y los otros se quedarán con el monto fijo cobrado siendo asesores de campaña de algun politico, como obama (el CEO de fanny mae lo asesoró).
    Me parece una real estupidez cobrarles un impuesto confiscatorio, incluso a quienes fueron "salvados con salvavidas de plomo" en la crisis, porque si les va bien el estado habrá hasta ganado guita.

    Es un tema de incentivos delicados que no puede estar a la buena de Dios de un político populista, y lamentablemente Obama es uno.

    ResponderEliminar
  7. Mauro, este esquema es insostenible. Vos todavía crees que el mercado valúa eficientemente a las empresas? Las acciones se sobrevaluaron de una manera pasmosa. Como se explica que un mercado profundísimo no pudo ver la bola que se venía en los últimos tres años, y que Citi se transaba a 55 USD, y a los dos años estaba arañando la unidad? Ahora tenemos la evidencia de que el mercado de acciones no es un evaluador idóneo de la performance de la gerencia.

    Hay catálogos interminables de trucos para que un gerente pueda aumentar la percepción de valor de la acción, y así acelerar el vesting de sus opciones. Las stock options estan muy vinculadas al modelo de gestión de maximización del shareholder's value, y que de alguna manera asocia al management. Pero ya hay mucha evidencia de que estos esquemas no logran alinear los incentivos de ambos grupos. La maximización del aumento del precio de la acción no necesariamente maximiza el retorno para el accionista de medio o largo plazo. Tampoco las políticas agresivas de dividendos. En general, los accionistas se ven perjudicados cuando el management mira sólo el precio de la acción dentro del horizonte de sus stock options.

    Por otro lado... Obama populista? Muy partisan esa frase, parece de la National Review.

    ResponderEliminar
  8. Yo creo que sí es un evaluador idóneo cuando las cosas están claras. GM esta fuera del mercado hace 5 años, la quiebra fue un tramite administrativo. Wall Mart ni sintió la crisis y bien lo reflejo el mercado, bancos regionales la vieron pasar con gerencias muy buenas. Ahí el mercado funcionó. Donde las cosas no están claras, el mercado reacciono tarde, pero reaccionó llevándolas a un fair value. Hoy nadie discute el precio del citi, como nadie el de Goldman Sachs, ejemplo gerencial de banco de inversión, con una gerencia que se embolso 70 millones en bonus en 2007, pero que evito una quiebra de 100 mil millones de dolares evitando ciertos mercados durante la época de plata dulce (todos sus competidores se fueron a la banquillo), y ojo había que evitar esas épocas cuando tus competidores embolsaban de lo lindo. ¿Acaso vos accionistas tendrías problemas en el ejercicio de stock option de esa gerencia?... vamos!.

    El sistema de remuneraciones no es tal como se lo pinta. Los accionistas deben pelear por gerentes que no abundan en el mercado. El actual de Goldman fue tentado varias veces, eso tiene precio. Y además hay muchos limitantes de largo plazo que facilita una mejor evaluación de mercado.

    Miguel me dice que esta mal emitir stock option a tan bajos precios de mercado, y yo me pregunto ¿por que?. Si el ejercicio va a estar en función de sí saca la empresa a flote, ¿que hay de malo?, además, ¿quienes son los reguladores para meterse en disposiciones de los accionistas?.

    Igual aclaro algo, la función del regulador es asegurar adecuados niveles de capitalización y contribuir a normativas que aseguren una evaluación de riesgo adecuado, eso que no hicieron y algunos del sector privado sí.

    Pero si el regulador incentivó todo esto, ¿que clase de moral puede dar ahora?.

    Obama no solo anda queriendo controlar la prensa, sino que encima, anda pidiendo mas gasto. Por lo visto las previsiones de Summer para el primer semestre de "intervención" muy bien no le viene dando.

    ResponderEliminar
  9. Mauro, uno por uno.

    Tan clara te parecía la quiebra de GM? Mirá vos. Me imagino que habiéndolo sabido, ahora debés ser rico al haber shorteado GM durante todos estos años. Si no, creo que es porque algo de miedito te daba estar corto en GM. Put your mouth where your money is.

    Que algunos hayan pasado mejor que otros la crisis no quiere decir que hayan tenido mejor management. El quiosco de la esquina de mi casa no tiene buena gerencia, seguro que menos MBAs que Bear, pero sigue abierto. Es un tema de contexto: en qué mercado estás situado. No me compares retail con banca. Y dentro de la banca, tenés que distinguir, porque no es lo mismo un banco que opera como agente de cobros de un estado, por ejemplo, que un banco de inversión o uno de hipotecas. Repito: son distintos mercados. Y tampoco quiere decir que "el mercado funcionó", simplemente que estaban en un mercado menos expuesto a la debacle.

    Ahora las cosas estan en un fair value? Decime entonces que es un fair value hoy día. El precio de una acción, con inversores que operan con tasas de descuento pasmosas por el riesgo a perder todo, no me parece que lo sea. Si un título tiene una TIR de un 35%, no me digas que tenemos un fair value. O que al menos lo tenemos respecto a expectativas delirantes, o escasez de inversores temerarios.

    Los bancos de inversión que zafaron, zafaron más porque el Tio Sam no podía dejarlos caer. Las hecatombes de Bear y de Lehman se podrían haber repetido en Merril, e incluso en Goldman y en JP Morgan. El management no tenía muchas diferencias, de hecho, el mercado los empuja a todos a tomar las mismas decisiones sin pararse a pensar en su racionalidad, y sólo la astucia o la suerte hicieron que uno zafe (Thain) y que otro muera (Fuld). Todos tenían que presentar los mismos números a los mismos accionistas. Todos tenían que tener presencia en los mercados de CDOs. Todos tenían que maximizar el precio de la acción para llevarse millones a aus cuevas. Y así acabaron. No había incentivos para que uno de los grandes parara la pelota y dijera "macho, nos vamos al carajo si compramos más NINJA shit". A lo sumo, hubo MATICES en esa exposición. Marginal, pero nadie tiene el balance sanito, aun hoy.

    Emitir opciones con precios de un mercado deprimido e ilíquido es una locura. Porque pagás algo que no tiene NADA que ver con la gestión de la empresa, que es la recuperación económica y el regreso de la liquidez en el mercado. Es como si a un gerente de un fondo de inversión le pagás opciones sobre la evolución del S&P 500.

    Decime, please, quién de los privados tuvo sistemas de risk management distintos a los del regulador. Sería revolucionario. Porque nadie se vio venir esto, salvo los que apostaban a escenarios extremos como Taleb.

    Y el regulador no incentivó esto. Eso lo hizo la hybris de un mercado que compartía un sueño colectivo de retornos eternos del 15%. Lo que se puede achacar es que dejó pasar, nunca se interesó por los mercados over the counter, controló demasiado poco, y se apoyó demasiado en la ya difunta autorregulación.

    ResponderEliminar
  10. El floating shorteado en GM es altísimo desde hace tres años, y es bono basura desde hace mas de 5. Siempre esta el riesgo que te corran, pero el mercado no es tonto, aunque quieran hacerlo parecer. El negocio era vender en 2000 con PER de 70 años, no con per de 1, va.. desde hace unos años que ni tiene. Pero acá el mercado no fallo.

    Bancos: Muchos regionales emitían hipotecas y se las vendían a los grosos que después colocaban esos derechos en canastas y se las tranzaban entre ellos, así que no se dedicaban a un simple retailer de consumidor final o pagarle sueldos a los municipales, transgredían el riesgo con transmisión. En california los subprime los emitían bancos regionales con acuerdo con bancos nacionales, poquitos de ellos cayeron. La gerencia regional tonta no es, siempre caían los regionales y se arrastraba los numeros de algún groso, esta vez cayeron regionales, poquitos, pero la banca nacional completa se fue a la quiebra!. Ahí hubo buena gerencia. Muestra suficiente que ser co-insider del regulador no siempre funciona (están como consejo en la reserva, no?).

    Tu critica a la evaluación actual del mercado es porque es demasiado volátil?... La dimensión de la perdidas aflojaron pero el negocio se redujo un 80%, lo que cayo la emisión de hipotecas desde 2006, lo que te inflo el activo de tu banco desde el 95, cuando citi estaba en 4 dolares, hoy en 3. No necesitas grandes modelizaciones técnicas para darte cuenta que el mercado te volvió a tierra. Hoy sin negocio hipotecario, con capitalización y audición estatal, estas un poquito peor que en 1995, va me parece ¿esa evaluación te parece errada?.

    La exposición de Goldman en la securitizacion hipotecaria es muy baja, y su razón de apalancamiento es estable desde 2003.
    http://alphaville.ftdata.co.uk/lib/inc/getfile/4729.jpg
    El mercado total
    http://paul.kedrosky.com/WindowsLiveWriter/ChartduJourBankLeverageWorldwide_96FF/leverage_thumb.png

    Porque hay bancos que se corrieron de la composición de su cartera de activos de las vedettes de los años dulces de tasa de mercado bajas, y otros le dieron a full?. Acaso el regulador les dijo, miren.. rengan cuidado. Vamos!, no jodamos. Ahi la gerencia algo vio. Los que laburan en planificación financiera y se sientan con los directivos para fijar lineamiento algo asesoraron, ¿o acaso no es así?.
    Es evidente que el sector privado no actúa todo como jauría. Hay algunos que fueron cautos, y hoy son premiados con precios de mercado muy buenos. Y ahí la gerencia es determinante.
    Así que esa afirmación suya de que todos actúan "mas o menos igual" se cae sola.

    Sobre su prejuicio a la maximización de beneficios. Yo no veo mal que lo hagan, es más, maximizar el beneficio cuando las cosas están claras los economistas le llaman optimizar el recurso capital, de por sí escaso. Porque para ganar.. y tenes que hacer las cosas mas o menos bien, no?. Va.. salvo que le llamen maximizar capitalizar empresas quebradas, pero eso mejor se lo dejamos a los locales, que saben mucho al respecto..

    Mire, en general las option stock se ejercen a 10 años, y están en función de los recibos de depósitos que la empresa geste, y si usted hizo las cosas medianamente bien, lo pautado con los accionistas debe cumplirse. Pero muy pocos llegan a ejercer ese monto, por lo general van vendiendo antes "haciendo ejercicio de insiders". Los de google lo hacen constantemente.

    Se supone que a largo plazo (mas de 5 años) no necesariamente la E(vida-ganancia) o sea, esperanza de vida de ganancia de la empresa, va a estar asociada a la economía. Hay muchas empresas que se hacen las cosas mal un buen contexto nos la saca del pozo (GM por ejemplo).

    Sobre el risk managment, evidentemente hubo bancos no nacionales como bancos de inversión que necesitan un alta gerencia de riesgo que no siguieron las pautas de los reguladores, ¿no le parece?, pistas ya le di algunas.

    ResponderEliminar
  11. El regulador sí incentivo esto. ¿Hablamos de la FED, no?. Va, yo creo que la política monetaria fue determinante en la especulación de financiamiento de corto plazo con activos de largo plazo, lo que facilito a gran escala un desarbitraje colosal. El arbitraje entre el mercado de dinero y el mercado de capital, existe estimado. Y los reguladores y hacedores de política lo necesitan para que sus políticas logren el objetivo deseado, una transmisión con resultados rápidos.

    Además permitame una observación, el mercado over the counter fue un termómetro del riesgo que se avecinaba, curiosamente explota entre 2005 y 2006, cuando el sector hipotecario había tocado techo. Pero más allá de esto, la compra-venta de activos riesgosos puede verse a igual escala en Europa, donde la regulación es bastante mas complicada. En españa, las cajas se fueron a la lona, si sobrevive un tercio es mucho, y son el equivalente a la banca de inversión americana. Además, ¿le parece poco 80 mil paginas de regulación?... porque esa es la cantidad existente. Quizas mejor que regular mas, habría que regular mejor, empezando por el regulador... va digo.. ¿que le parece? Espero que no le den un bonus :D

    es largo.. pero necesario----

    ResponderEliminar
  12. Bien ahí. No manejo tanta info, y eso se agradece.

    No tengo prejuicio contra la maximización de beneficios, salvo cuando ella está sesgada demasiado al corto, o en general donde implica transferencia de costos a terceros o resulta ineficiente por quemar el futuro de la empresa.

    El OTC fue el escenario de todas las válvulas de escape del desmadre que estaba en ciernes. Pocos se lo deben haber imaginado en la magnitud que ocurrió, pero yo creo que el mecanismo siguió juntando tensión durante unos años más, mientras los jugadores se engañaban en un mercado oscuro y del que nadie tiene suficiente información. Hay un equilibrio muy negativo en los mercados sin información, en esto podemos estar de acuerdo, y por eso transparentarlos, dado el tamaño que han cobrado, es esencial. Por lo menos, para saber cuántas posiciones abiertas hay en CDS y otros derivados más o menos standards.

    De stock options, tuve que evaluar bastantes acuerdos. Muchos eran más cortos, de 5 años. Pero no eran de la actividad financiera. Depende de la dinámica del mercado, habrá áreas donde estos acuerdos son más largos.

    Volviendo al tema del post, creo que los bonos, en cualquiera de las formas que adopten (stock options es una de ellas), deben ajustarse a otra variable, algo que suprima el efecto de simple rebote (quizás deflactándolos respecto a una variable muy agregada, como el delta del PIB), y que no premie actitudes rapaces, que empujen la acción en el corto plazo a costa de la sostenibilidad del negocio.

    ResponderEliminar
  13. Este comentario ha sido eliminado por el autor.

    ResponderEliminar
  14. Ahora me gusta más. Una medida de sensibilidad como "cuanto de efecto arrastre tiene tu periodo gerencial con respecto al contexto" debería ser considerada por los accionistas, pero aclaro algo, no por el gobierno. La asamblea de accionista es soberana. Quizás alguien mas avispado en la ley me sabrá decir, pero es de sumo cuidado limitar esto.
    De todas formas, tengo entendido que comprometer a un plazo mínimo de 3 años el "no ejercicio" de stock option, de por sí reduce el impacto de manipulaciones. Benjamin Graham, el gran estadista de evaluación de mercado, decía que el mejor plazo de evaluación de "creación de valor de mercado" (que puede no converger con resultados positivos que distribuir, pero es lo que interesa a la larga al accionista) es mayor igual a los 3 años. Curiosamente, es algo así de la media fija que se utiliza como compromiso de los gerentes de "de no ejercicio de sus premios".

    Igual creo que debe haber cierta independencia entre la variable digamos PBI y la empresa. Se podrían hacer muchas conbinaciones, como una THETA del ciclo medio del sector de supervivencia gerencial, pero debe tratarse de tramos competitivos. Es algo complejo este asunto, pero que debería ser tenido en cuenta.

    Por ejemplo en Argentina la gerencia bancaria es sobresaliente, no solo porque el regulador ha contribuido a evitar un arbitraje a gran escala con potenciales descalse en moneda extranjera e incluso local, sino por los propios gerentes que han maximizado el activo con un ROA muy bueno desde 2002. Pese a que Argentina esta en crisis, y muy fuerte, el sector financiero la ve pasar tranquilamente. Fíjese que pese a esto el sector bancario por mercado en Argentina sufrió una desvalorización mayor al 70%. Por algo es, que el stock option aca no existe, como usted dice, la liquidez es determinante. Lo que no significa que no existan jugosos bonos.

    Finalmente, hacer por un lado una caza de brujas de banqueros y por el otro la vista gorda con reguladores, donde la FED es determinante, que hay que decirlo, les fallo el manual de acción, me parece injusto. No responsabilizaría tanto a las posiciones de derivados ni incluso a su transparencia, que ciertamente es enorme, los CDS son una porción pequeña frente a la cantidad emitida de swap de tasas y cambiarios, donde los bancos centrales participan y mucho, sino al rol que juega el arbitraje de plazos y el descalce temporal que generan política monetarias muy laxas y por mucho tiempo. Quizás, y como referencia al pasar pero que debería por lo menos despertar cierta curiosidad, el error mas grave fue haber hecho la gran moreno en los 90 cambiando el sistema de indices de precios, que facilito cierto comportamiento presupuestario como también, gerencial de muchos otros agentes, entre los que estan, los banqueros centrales... ¿no?

    un saludos colega,

    ResponderEliminar
  15. Este comentario ha sido eliminado por el autor.

    ResponderEliminar
  16. mauro:

    ¿en qué banco vivís? trabajé en varios y me pagaron cash por el año, stock options condicionales a un rendimiento al accionista, y (enfatizo la conjunción), acciones con lock-in a 3 años. lo más lejos que amigos cobraron es 5 años.

    peor, el top (más que senior) management maneja el mix cash/opciones/acciones como mejor le convenga aumentando el primero en los años malos y, de paso, bajando el precio de ejercicio de las segundas y el precio de emisión de las terceras en esos mismos años malos.

    como sabés de opciones, sabés que el valor aumenta cuanto mayor es la volatilidad lo que significa que el top management no gana sólo por el nivel de la capitalización de la empresa (lo que eventualmente podría ser bueno pero aún discutible) sino por la volatidad de las ganancias y el precio de la acción de la empresa (lo que es una locura total).

    más aún, hay innumerables trucos y mecanismos prohijados por la regulación y la contabilidad para manipular las ganancias y ¡el flujo de caja! (libros disponibles cuando quieras) de las empresas. la implicancia es que también el valor de la empresa.

    como dijo blinder hace poco (cito de memoria pero subí la conferencia en algún post reciente):

    “we economists worry about incentives (…) in this case I will refer to non-moral hazard incentives (…) market failures (…) for the traders the incentive is basically this: heads you become richer than Croesus, tails you earn five times the national average salary and you need to look for another job which is usually pretty easy to get (…) for the CEOs the corresponding incentive is: heads you become richer than Croesus, heads you get 100 times the national average wage and a gigantic severance package as they shove you out the door”

    sos muy jenseniano, alguna vez podemos discutirlo más a fondo.

    ResponderEliminar
  17. Olivera, quizás trabaje en bancos o sucursales de bancos en Argentina que dejan mucho que desear, como ING, pero nunca me enteré que ofrecieran aca stock-option... ¿usted en que banco trabajó? Seguramente uno internacional con acuerdo extraordinario para gerentes locales, poco común por cierto.

    El precio de ejercicio no pueden manejarlo antojo, de hecho cada 6 meses hay revisión del strike. ¿O usted se cree las ganancias remuneradas extraordinaria son moneda común?.. Debe haber alguna que otra mala gestión de accionistas y síndicos, pero no por lo general.

    Sobre la volatilidad un par de cosas. La volatilidad termina compensando la perdida de valor temporal a medida que nos acercamos a ejercicio. De hecho sería muy poco inteligente ejercer las stock option en tiempos de volatilidad, como tambien venderlas, es muy complicado por la iliquidez que se genera. Los insiders que ejercen opciones lo hacen en épocas donde la volatilidad cae y mucho. Por ejemplo esta es una. Ejercen y venden por mercado, salvo sean de tipo europeas que no tienden hacer la de mejor opción.
    La operatoria del insiders da indicios al accionista tanto participativo como no del negocio, en una especie de "inside information explicito", de hecho hay fondos de inversión americanos que trabajan teniendo en cuenta la operatoria de los insiders. Es un clásico, como venden en épocas de vacas gordas también compran en épocas de vacas flacas, macando ciclos.
    Hubo muchas operatorias insiders (allá son informadas a la sec a diario) en el citi cerca de un dolar, siendo un voto de confianza visto por el mercado, desde ahí subió 300%. Sin embargo venta de insiders no hubo.

    Hay muchos mecanismos consensuados con accionistas sobre el tipo de remuneración optima. Quejas corporativas a este mecanismo, serias, no hay. Solo ruido de quienes "no soportan" que alguien gane mas que el promedio, sea 10 o 1000 veces. Prejuicio o no, moralmente razonable o no, uno que viene del campo utilitarista sabe que en cualquier caso el estado va a embolsar su buen dinero. Así que quédese tranquilo, que con lo pagado por Exxon, otras petroleras y las ganancias a las remuneraciones de CEOs estos seis años en concepto de ganancia, se pagaron varios "rescates" :D

    Mauro

    ResponderEliminar