jueves, 8 de mayo de 2008

Seamo fuori

Vamos a ver si hecho luz al asunto. La blogósfera descubrió que el cierre consistente del modelo de objetivo de tipo de cambio real es el ahorro fiscal (target real-real) y varios tratan de explicarlo o criticarlo: Larry, Rollo, Kaloma, entre los mejores; y aún así no me convencen. Así que aquí va mi versión del RER for Dummies.

Cuando el tipo de cambio real es alto (el peso barato) tienden a sobrar dólares (hay un exceso de demanda de pesos). Si se el peso flota libre se aprecia.

Para evitar que esto ocurra hay que "comprar" el exceso de oferta de dólares. Hay 3 maneras de hacerlo:

1) Emitiendo pesos (con demanda de dinero)
2) Emitiendo deuda (con consumo futuro)
3) Recaudando impuestos (con consumo presente)

Emitir pesos o deuda denominada en pesos altera la oferta relativa entre activos en pesos y en dólares. Al aumentar la cantidad relativa de pesos los "abarata". Esto es inflacionario per se a menos que: la economía se remonetice o aumente la demanda por deuda en moneda local. (... pero ver más abajo para una aclaración)

Tuvimos "suerte". La economía se remonetizó a la salida de la crisis hasta, digamos, 2005. Y el canje de deuda exitoso puso a la Argentina en la mira de los inversores y aumentó la demanda por deuda en pesos (se desplazó la curva) como parte de una moda más general.

El proceso de remonetización terminó cuando la economía recuperó niveles normales de liquidez. A partir de allí, toda compra de dólares emitiendo pesos fue inflacionaria.

Y la demanda de deuda local empezó a caer (y sigue cayendo) desde que el gobierno manipuló el IPC (y sí, es equilibrio general: el propio gobierno le dio un tiro de gracia al modelo).

Refuerzo la idea: aumentar el stock de activos en pesos cuando la demanda por activos en pesos no está aumentando (desplazándose la curva) disminuye el valor del peso.

¿Qué queda? Generar demanda genuina por dólares. Si el sector privado los vende entonces el gobierno tiene que comprarlos. Y para que no sea inflacionario tiene que comprarlos con ahorro fiscal y sentarse sobre los dólares.

Hasta aquí, la versión simple.

Sin embargo, God is subtle... decía Einstein.

El sistema bancario también crea dinero y lo viene haciendo sin pausa. El multiplicador bancario crece. Y que el gobierno ahorre más tiene una contraparte distributiva desagradable: reducimos la expansión del gasto en salud y educación para convalidar el consumo de clases media-altas y altas.

Lamentablemente no hay almuerzos gratis. Y llegó el momento de pagar. ¿Qué hace el gobierno? Por ahora nada pero cuando nos comamos algo más de competitividad (el taxi marca 15% de inflación diferencial por año ahora que Brasil no aprecia) van a acelerar la tasa de devaluación con inconsistencia fiscal.

Lo del título...

Aclaración. La esterilización no necesariamente es inflacionaria: a tasas de interés crecientes es posible conseguir que la gente tenga más pesos ahorrados pero esto tiene un efecto contractivo que no se lleva con el objetivo de crecimiento del RER alto.

8 comentarios:

  1. Me resulta incompleto el analisis por lo siguiente, Miguel:

    Si los compra con ahorro fiscal, como vos decís, sacás dinero de una cuenta del Tesoro y se lo das al público que sigue consumiendo a cambio de sus dolares. (lo que ahorra el fisco, se lo consume el sector privado por mantener el cambio).

    Con lo cual esos pesos que metes en el mercado por comprar dolares con ahorro, hay que traelos de nuevo de algún modo, y como ya sugerí en el blog de Rollo, pagar tasas más altas para instrumentos en pesos creo que es una solución. Eso lo combinaría con una suba fuerte de encajes para todo tipo de cuentas.

    ¿Qué conseguis? Que el ahorro del fisco mantenga el dolar. Que los pesos por comprar dolares no vayan a consumo y vuelvan al sistema. Que los pesos que vuelven al sistema no generen más dinero bancario.

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  2. 0.33%:
    Lo que sugerís es "doblemente contractivo", por decirlo de alguna manera, en el sentido de que, además, busca generar un aumento en el ahorro. Me parece demasiado aunque imagino que hay economistas que pueden apoyarlo. No es necesario ni siquiera a este nivel de inflación (bue... tal vez a este sí pero no es esencial al modelo).

    Reduciendo el stock de pesos por debajo del nivel "deseado" tiende a apreciarlo. No. De lo que se trata es de generar una demanda para los dólares que sobran sin cambiar el stock entre pesos y dólares. Acordate que para convertirlos en ahorro fiscal tuviste antes que cobrarlos vía impuestos y, por definición, los sacaste de la circulación del público.

    Es cierto, se los devolvés pero les sacás los dólares. A ver si se entiende: es la diferencia entre cobrar impuestos y gastarlo (y, por lo tanto, no ahorrarlo) y cobrar impuestos y no gastarlo (y, por lo tanto, ahorrarlo). Eso es suficientemente "contractivo".

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  3. Se entiende perfecto tu punto Miguel. Lo que podemos discutir es la palabra "suficientemente" contractivo. ¡Yo no creo que sea suficiente tu propuesta! Por eso quiero tasas mas altas para generar ahorro y frenar el consumo.
    Sacar dolares por debajo del nivel deseado: sí, aprecia. ¿qué es deseado para mí? Aquella cantidad de pesos que te mantega el cambio al nivel que querés, pero que sea lo suficientemente ajustada como para que no siga empujando la demanda.
    Mi propuesta es muy contractiva, sí, es cierto.
    Coincidimos en el diagnostico más no del todo con el tratamiento.

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  4. Sacar pesos por debajo del deseado.
    Saludos.

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  5. 0.33%:

    Como sugerí en mi paréntesis puedo acordar con vos en esta coyuntura que tiene motores infacionarios en el gasto y en el sistema bancario que no tienen necesariamente que ver con el tipo de cambio real.

    Hacer crecer el gasto a un ritmo que se duplica en 2.5 años es una pésima política macroeconómica en el régimen cambiario en el que se coloque.

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  6. Olivera, buenas.

    Primero, por que bajar la tasa de crecimiento del gasto es bajar el gasto en salud. ¿no puedo eliminar subisidios y subir tarifas a la clase media/media-alta?. Sólo por decir algo.

    Luego, si el gobierno compra los USD y luego los saca de le economía, evantualmente, se reducirá la liquidez de los bancos, llevando sí al alza de tasa. Y ahí aumente el ahorro (sí, doblemente contractivo quizás, pero no de movida).

    Por último, hay forma de para la inflación sin costos? No. Son altos los costos de la inflación acelerandose? Si.

    Algo así discutí en un post. Por ahí lo leyo, por ahí no.

    Saludos

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  7. Olivera, buenas.

    Primero, por que bajar la tasa de crecimiento del gasto es bajar el gasto en salud. ¿no puedo eliminar subisidios y subir tarifas a la clase media/media-alta?. Sólo por decir algo.

    Luego, si el gobierno compra los USD y luego los saca de le economía, evantualmente, se reducirá la liquidez de los bancos, llevando sí al alza de tasa. Y ahí aumente el ahorro (sí, doblemente contractivo quizás, pero no de movida).

    Por último, hay forma de para la inflación sin costos? No. Son altos los costos de la inflación acelerandose? Si.

    Algo así discutí en un post. Por ahí lo leyo, por ahí no.

    Saludos

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  8. Miguel, la cuestion que planteo Rollo no es teorica. Yo creo que la teoria esta clara. La cuestion es practica.

    El gobierno fija el tc nominal alto. Ahora quiere tener un tc real alto. Sale a cobrar impuestos. OK, pero alcanza con 4% de superavit dado el nominal fijado a inflacion internacional? If not, STOP. va a haber inflacion pues no es creible un superavit de mas de 4% ni en Chile.

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