viernes, 1 de junio de 2007

Los costos de la manipulación del IPC

A esta altura, son menos los que bancan al IPC (Indice de Precios Controlados) que los que bancan a Russo.

Aunque ya escribí con el asunto bajo otro heterónimo, un comentario de Econométrica, que dio lugar a otro de Elemaco, completado luego por Raft, me llevan a resumir aquí algunas ideas.

Leer al mercado es siempre difícil, ya sea a través de los precios de los activos financieros o de los comentarios de los analistas. Esto quiere decir que la cuantificación del impacto de la manipulación del IPC no es sencilla. Habiendo dicho esto, hay un par de hechos duros: 1) el precio de los bonos argentinos en pesos ajustados por CER cayó en términos relativos al precio de los bonos de otros mercados emergentes en moneda local y 2) el precio de los bonos argentinos en dólares cayó en términos relativos al precio de los bonos de otros mercados emergentes en dólares.

Econométrica busca medir el efecto de la manipulación mediante: 1) la caída (absoluta, no relativa) en el precio de los bonos argentinos ajustados por CER y 2) el aumento (absoluto y relativo) del spread (usualmente la inversa del precio) de los bonos argentinos en dólares representados en el EMBI. Queda claro que, a mi juicio, la forma de medir el efecto de la manipulación del IPC es mediante la performance de los bonos en términos relativos a sus pares emergentes.

El problema es, como señala Raft con algo de acierto (no todo), que hacia abril se hizo evidente en el mercado que uno de los fondos emergentes más importantes del banco ABN estaba desarmando posiciones en deuda de Venezuela y de Argentina en forma muy agresiva. Pero lo que omite el análisis es que en algún momento se armaron estas posiciones y, entonces, aquella apreciación relativa que tuvo la Argentina cuando eso ocurrió (mi estimación es que alrededor de septiembre - octubre del año pasado) fue, para decirlo mal y pronto, una mejora en los fundamentals "trucha" porque, estimados, el mercado no refleja, no en el corto al menos, fundamentals... y en eso estamos todos de acuerdo.

Después de estas disquisiciones y mi escepticismo sobre cuanto podemos decir, es decir habiendo reconocido lo lábil de la base sobre la que opinamos, que es lo que le pasa a los activos financieros argentinos desde comienzos de febrero a esta parte dado su deterioro en la performance relativa.

Factor técnico: el desarme de posiciones del fondo de ABN que afecta fundamentalmente, pero no únicamente, a los dos bonos que están en el EMBI AR, el Discount y el Par en dólares de legislación extranjera.

Factores fundamentales, a saber.
1) El deterioro fiscal producto de la aceleración fiscal en un año eleccionario que tan bien explica la hipótesis del ciclo económico de origen político (y ojo que en Exabruptos tampoco somos polítologos...)
2) La desaceleración en el nivel de actividad (pero el warrant no cayo, entonces...?)
3) La manipulación del IPC.

Y voy a agregar una hipótesis adicional que vuelve el efecto de manipulación del IPC más difícil de medir y más extendido en el tiempo. Mi percepción es que desde la restructuración de la deuda a comienzos de 2005 hasta principios de febrero de 2007, la base inversora de Argentina no paró de crecer. Esto significa que clases de inversores (dedicados, hedge funds, institucionales, etc., no mutuamente excluyentes) y geografías (Asia) se expandían entre los tenedores de bonos argentinos, locales y extranjeros. Y esto es una buena cosa: reduce el costo de financiamiento del gobierno y del resto de la economía que tiene al soberano como referencia.

Algunos de estos inversores, los más "institucionalistas", vieron a la manipulación del IPC casi (y enfatizo el casi) como un credit event. Y decidieron empezar a desinvertir en activos argentinos en forma gradual dado que la liquidez del mercado no es mucha y entonces desarmar posiciones grandes conlleva fuertes caídas en el precio (como saben bien en ABN). Estos inversores venden cada vez que los bonos tocan ciertos valores que tienen que ver con precios objetivo, con pérdidas toleradas o con el precio al cual incorporaron los bonos a su portafolio. Pero venden. Esto es mucho más difícil de medir, un daño más permanente.

4 comentarios:

  1. miguel
    bonos en moneda local
    (puchito de PRE5, nanotrazas de PRO7, LEBAC -pero sin un mercado secundario relevante-)
    no son $ CER (TIPS, Chile UF?, otros ignoro)

    lo que duraron los soviet del botanico (asambleas) con el corralito/corralón
    (lo que el segundo psiquiatra echado a historiador Aguinis denosta como "la ciudadania")
    hoy coinciden los bosteros vueltos amargos (BRIO):
    "Mercado de Títulos Públicos: Atractivo retorno de los bonos en $CER"
    con Allaria Ledesma (el gran independiente en serio, aunque mantiene el blue and gold en el logo):
    "Títulos Indexados ¿El mercado se olvidó del INDEC?"

    En lo personal, creo que la salida (si es que la hay) vendrá con mucho histéresis ("inflación estadística", leí en algún lado):
    si baten la justa del mes: la sensación térmica agregaría el factor incertidumbre ya provocado
    si baten la justa y tratan de ir cerrando el gap: pum para arriba

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  2. a lo específico
    interesante grafico reciente de Allaria con el corte estructural en las brechas de tir PARA-PARY y DICA-DICY

    y yo pensaba que "el mercado" estaba sobreestimando el riesgo de un control de cambios, comprando para uno que cree en el verde
    no que habia un acaparador

    sigo
    persisten las tres pendientes negativas PARA/DICA; PARY/DICY; PARP/DICP
    que solo serian racionales para escenario consensuado de nuevo default, para entrar mejor en canje ulterior

    y reitero duda vieja
    porque no hay PARE/DICE y PARJ/DICJ en el mercado local?

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  3. can, mi amigo de cesare no me envía el research así que puede usted pasarme los gráficos. ¡y me hace trabajar con este día!

    PARY y DICY subieron primero porque el fondo ABN (su acaparador) se los llevó. Viceversa cuando desarmó.

    Uno diría que la brecha PARA-PARY y DICA-DICY es función del riesgo país ¿no? Cuanto mayor el riesgo país, más se abre esa brecha ¿no?

    Igual, no crea que el mercado sobrestimó mucho (no estoy seguro de coincidir con su interpretación de que esto mide el riesgo de control de capitales pero entiendo la intuición) porque la semana pasada el BCRA mandó a la CNV a parar todas las emisiones de ON en aras de la "política monetaria"... el trilema los tiene locos

    Las pendientes que le preocupan... son típicas así que no se preocupe por lo que pasa casi siempre... el bono más largo es más convexo, el cheapest to delivery (lo que pasa es que usted se mal acostumbró a mirar el PAR Brady... stripeado)

    finalmente, su duda eterna... los J son muy ilíquidos... los E se consiguen.

    Ahora pregunto ¿hay algún foro o lugar interesante para discutir estas cosas?

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  4. los informes enviados
    (hoy. yo también aproveché el finde. y la caminata a la escuela del barrio, miremos el lado positivo) los viernes de soltero los aprovechan los hijos adolescentes y uno en casa les tiene la vela y zapea

    los bonos e a paridad 135 hoy ya no me excitan tanto, pero para los piojos en la bolsa ni estan codificados

    brechas pary/para etc pa'mi son riesgo de control de cambios
    con el mismo pagador el riesgo país sería (casi) igual
    qué pueden mostrar los tenedores de globales en el 2001 que no tuvieron los bontistas?
    vale mi comentario para un tir excesivo pr13 vs dicp. o no?

    lo de las pendientes negativas no entiendo, me referís alguna bibliografia

    de los for(r)os no conozco
    en momentos de desconcierto desesperante puedo leer ravaonline (ni siquiera estoy registrado para mechar mis boutades)
    pero hay que estar muy motivado para revolcarse a buscar el pituto en la cámara séptica

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