miércoles, 9 de septiembre de 2009

Nominal bubble or real matter?

Nominal Rat Race publicó un post interesante acerca de la evolución de los precios de los inmuebles en Argentina. Siempre mejor leer pero lo resumo:

1) Los inmuebles, como los salarios, son típicamente no transables.

2) El precio de los inmuebles en Argentina, medidos en dólares constantes de 2008, están caros... mucho más caros que durante la Convertibilidad.

3) El precio de los inmuebles en Argentina, medidos contra los precios de los inmuebles en EEUU, están a los precios de la Convertibilidad.

4) Por lo tanto, hay una burbuja inmobiliaria que va a ajustar vía cambio de precios relativos (deva, claro).

En relación a 1), hay alguna confusión. Usualmente se habla de comercializables en términos de bienes y servicios, no de factores de la producción. El salario, el precio del trabajo, es transable cuando es un insumo de producción de un exportable ¿no?

En relación a 2), me parece que NRR no tiene en cuenta al "bono ladrillo": ¿en que re-invertir en la Argentina para aprovechar un dólar "recontra alto", con bonos en default, luego manipulados, y plazos fijos con tasas reales negativas en los últimos años? El bono ladrillo es una manifestación más de la búsqueda de un activo "risk-free" en este país "risK-loaded". Bueno, tal vez algún proyecto de control de alquileres promovido ahora se ocupe de terminar con esto también...

En relación a 3), si los inmuebles son un no-transable ¿para qué plantear una relación de arbitraje típica de un transable como medida de valuación?

Además, la estructura de financiamiento importa, a menos que los colegas de NRR se tomen MM y muy en serio, y no deberían (como no hay que tomarse en serio ningún teorema de separación en economía). Y como el nuestro es un boom sin palanca, el bust es limitado también.

Todo esto no significa que el precio de los inmuebles no pueda caer en dólares. Pero, si así fuera, el problema es simplemente cambiario, no inmobiliario. Bueno ¿no es eso lo qué NRR dice? ¿Qué los no-transables están caros en dólares?

Si. Y acá es donde disparo la discusión de no transables que, a mi juicio, es relevante. La típica deva en Argentina, la del stop-go, la del estrangulamiento externo, tiene que ver con los transables: apreciación cambiaria, déficit comercial, exceso de demanda de dólares y fuga de capitales anticipando -y amplificando también - la deva.

Hoy no hay un problema de transables. Dólares comerciales sobran. Lo que abona mi punto de que los inmuebles son una inversión paradójicamente no especulativa sino conservadora (en la motivación, no en el resultado quizás).

En cambio, el gasto público (gran mayoría de no transables) en dólares o como porcentaje del PBI está muy alto en relación a la historia, récord en realidad (en otro momento cuelgo el gráfico... fiaca ahora). ¿Es este nivel sostenible? ¿si quitamos las excepciones a ganancias (que tanto benefician a Kirchner y a De Narváez)? ¿si ponemos el impuesto a la herencia? ¿será crowding-out? ¿será sólo justo? Por ahora, nos morfamos los stocks y, pronto, nos endeudamos de nuevo.

Escucho ideas.

4 comentarios:

  1. Los precios de las propiedades, desde la crisis, ajustaron un 10% aproximadamente en promedio. Puede ser que sigan ajustando. Al tratarse de activos iliquidos, el ajuste se toma su tiempo.

    Igual estoy de acuerdo con vos en que hay razones micro (desconfianza en el sector bancario) y razones macro (buenos fundamentals) que explican la suba de los precios de los últimos tiempos. El tipo que te cae a comprar un departamento no lo va a comprar especulando con el precio sino mas bien cuidando el ahorro, al menos, en el mediano plazo. Casi casi como si fuera una reserva de valor.

    Otro argumento que no me parece del todo convincente (pero que se usa mucho) es que los alquileres estan baratos a un nivel del 6% (aproximadamente) del precio del activo. Cuando historicamente siempre fueron mas alto. Lo mismo, hoy las tasas de interés están más bajas que el promedio histórico, así que no parece raro que pase lo mismo con los alquileres. Si un bono a 10 años pagara 8% y los alquileres 6%, de acuerdo, hay que vender. Pero eso no esta pasando ahora.

    Saludos

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  2. Miguel, me parece que el problema que tenes con el analisis es que aceptas la nocion de transable y no transable para conceptualizar a los bienes inmuebles.

    La idea de que son no-transables es errada.

    En primer lugar, estos bienes pueden ser transados entre agentes residentes y no residentes, lo cual los haria transables. Sino que le pregunten a los agentes inmobiliarios de puerto madero.

    Pero por sobre todo, la nocion de T/TN no tiene sentido porque los inmuebles son activos. Hay alguien que diga que un bono es un bien transable?

    Ahora como activo que puede ser transado internacionalmente (y por eso tiene sentido eventualmente mirar el precio relativo contra inmuebles yanquis) esta apreciado?

    Creo que lo que tu analisis tiene mucho sentido. Agregaria dos elementos a mi juicio han tenido algun peso en los desarrollos recientes.

    Vos resaltas el factor bono ladrillo. Pero ese efecto pareceria indicar que, ante la ausencia de otros activos donde depositar riqueza, los agentes locales incrementaron la porcion destinada a inmuebles. Pero tambien pensa que la devaluacion y el default generaron una importante redistribucion de riqueza en favor de los mas ricos. El dinamismo de la demanda de bienes inmuebles puede simplemente reflejar la intencion de mantener constante la porcion destinada a bienes inmubles en dichos portafolios. Podria pensarse como un ajuste que deja constante la distribucion del portafolio ante el incremento de riqueza.

    Otro factor que pudo haber alimentado la "burbuja" es la demanda de no-residentes. Esta pudo haber estado fogoneada por la burbuja inmobiliaria en el mundo desarrollado. con lo cual valdria esperar un ajuste aca tambien. Pero tambien puede haber tenido algun componente de "cambio estructural". TEngo la sensacion de que con el boom turistico durante la postconvertibilidad, BA se ha vuelto mas cosmopolita. Si este factor es relevante, puede tener sentido que el precio relativo de los inmuebles portenios (especialmente si los medimos con el m2 en barrio norte, como proxy de zonas donde los "turistas" compran casas) sea mas alto que en la convertibilidad. Bien podria ser, incluso, mas alto que durante la tablita, si este cambio estructural es lo suficientemente fuerte. Who knows.

    saludos

    Martin Rapetti

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  3. Que hacés Martín:

    Bueno ver a algún Cedesiano pasando por este blog neoclásico ;)

    Tenés razón en el primer punto. Tanto así que el comentario que les había hecho a los de NRR en su propio post escribí (y me lo olvidé cuando decidí que había un tema más grande para plantear y posteé):

    "- Si son no transables ¿por qué sería una buena medida de valor relativo compararlos con los inmuebles en EEUU? ¿En qué sentido habría arbitraje?

    - Ah, tal vez ocurre que cuando la guita de afuera puede comprar inmuebles entonces dejan de ser un non-tradable en el sentido estricto del peluquero."

    Pero disiento en tu parte fundamental: en el sentido de ser reserva de valor, son activos como puede serlo un bono pero en el sentido de proveer vivienda, son un bien más.

    Sigo. Que la deva mejoró a los ricos, sin duda. Que el default lo haya hecho, bueno, es discutible. ¿Quienes eran, a tu juicio, los tenedores de bonos?

    Bono ladrillo versus participación de inmuebles constante en el portafolio: ¿en qué sentido son incompatibles como motivadores de la dinámica de los precios? ¿por qué no complementarios?

    Sí, hay un factor estructural en ciertas zonas prime por esta Buenos Aires más cosmopolita. Puerto Madero es un ejemplo. ¿Debería aumentar la dispersión con Barracas? ¿O hay un factor "pull" que sube a todo? No tengo una buena respuesta porque no tengo los números.

    Sigo con mi pregunta inicial: ¿no es esta una situación rara dónde pedimos la deva por un problema de no-transables antes qué de transables?

    Abrazo

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  4. Miguel, nunca pense que este blog era neoclasico. REcien ahora descubro que uno de los blogs que mas me gusta leer se agarra a trompadas con mis principios :)

    Yendo a lo mas sustantivo. Me parece que estamos en la misma pagina. Lo de ajuste de portafolio no lo planteo como incompatible sino mas bien como complementario. Adhiero a la idea del bono ladrillo. Simplemente me parece que el otro efecto juega algun rol.

    Lo que decis del precio relativo puerto madero/barracas, estoy en la misma. Pero creo que si aumenta en zonas prime tambien aumenta en la periferia, porque la clase desplazada del prime tiene que ir a parar a alguna lado. Igual necesitamos data.

    Dejo tu pregunta principal pendiente

    un abrazo

    Martin

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