sábado, 25 de noviembre de 2006

Desenrollando

Vamos por el método socrático (que es una consecuencia de mi incapacidad para explicar claramente de una sóla vez). Las preguntas de Rollo son una buena guía.

Creo que el nudo de la confusión está aquí:

"si inicialmente existía esa demanda de pesos (lo que llamás "oferta de dólares") entonces al sacarla por la esterilización, estás retirando pesos que sí se demandaban. Conclusión: al día siguiente te van a pedir esos pesos que le sacaste!!! "

Evidentemente, la palabra "esterilización" parece crear en la cabeza la idea de que los pesos emitidos se queman y no es así.

Efectivamente el punto de partida es un exceso de oferta de dólares (equivalente a un exceso de demanda de pesos). El BCRA emite los pesos y, si los esteriliza, no los hace desaparecer. Esos pesos siguen estando, ahora bajo la forma de un pasivo del BCRA que paga intereses. Es decir que el dólar no cae porque efectivamente alteré (aumenté) la relación entre la oferta de activos en pesos (los que no pagan interés si la intervención no se esteriliza y los que pagan interés si se esteriliza) y la oferta de activos en dólares. Es decir, hay más pesos en relación a los dólares y, por lo tanto, evito que caiga el dólar (¡o, lo que es lo mismo, que suba el peso porque aumenté su oferta!) Y es justamente la relación entre estos dos stocks lo que determina el precio relativo del dólar en pesos que es justamente el tipo de cambio.

Otro punto importante, pero más técnico, es el que se sigue del siguiente comentario de Rollo:

"Respecto a la tasa de interés. En primer lugar, lo que decís es toda una novedad: todo el mundo que habla de esterilización dice que es para evitar que suba M, porque eso afecta a los precios, no un objetivo de tasa de interés"

"Todo el mundo" se equivoca entonces (pero realmente no "todo el mundo" lo dice). Es importante entender que la flotación administrada es un modelo de dinero pasivo, como lo era la convertibilidad (aunque con enormes diferencias entre ambos que dejo para una apostilla posterior). El razonamiento de que esterilizo para reducir la oferta monetaria y, por lo tanto, como política anti-inflacionaria presupone un modelo de dinero activo (base del monetarismo). En este modelo, el nivel de actividad (y luego los precios ya que la causalidad es la inversa como mostró Julio Olivera) se regula mediante la tasa de interés. Es decir, que aquellos que dicen que la política monetaria del BCRA es inflacionaria por la emisión de pesos se equivocan de medio a medio. Ahora (no al comienzo entre 2002 - 2004) lo que está detrás de las decisiones de demandar pesos (vender dólares) es un exceso de de demanda de bienes y servicios. Entonces, lo más que puede decirse es que el banco central convalida el exceso de demanda.

Nuevamente, las operaciones de intervención cambiaria, esterilizadas o no, son operaciones casi tan convencionales como las de mercado abierto. No tiene sentido discutirlas en los términos que Rollo plantea de "para que tirar al mercado los pesos que después vas a sacar" o algo así. Esto no hace al modelo de tipo de cambio real alto inexpugnable. Por ejemplo, puede discutirse el hecho de que realmente el gobierno pueda tener un objetivo de tipo de cambio real. Los economistas macro más ortodoxos, o los economistas con énfasis microeconómico (al estilo microfundamentos) creen (ya que no está demostrado) en general que los gobiernos sólo pueden afectar variables nominales pero no variables reales. (sin embargo, todos en macro estudiamos el enfoque de elasticidades que presupone justamente que uno puede manejar el tipo de cambio real, pero esa es otra discusión más amplia, epistemológica casi. Es decir, lo que puede discutirse es la viabilidad del mecanismo de transmisión ¡pero no la operación de esterilización en sí!.

8 comentarios:

  1. Exponés la siguiente teoría de determinación del tipo de cambio:

    "El BCRA emite los pesos y, si los esteriliza, no los hace desaparecer. Esos pesos siguen estando, ahora bajo la forma de un pasivo del BCRA que paga intereses. Es decir que el dólar no cae porque efectivamente alteré (aumenté) la relación entre la oferta de activos en pesos (los que no pagan interés si la intervención no se esteriliza y los que pagan interés si se esteriliza) y la oferta de activos en dólares. Es decir, hay más pesos en relación a los dólares y, por lo tanto, evito que caiga el dólar (¡o, lo que es lo mismo, que suba el peso porque aumenté su oferta!) Y es justamente la relación entre estos dos stocks lo que determina el precio relativo del dólar en pesos que es justamente el tipo de cambio."

    Olvidémonos por un segundo de la cuestión de "el stock de dólares", que tendrías grandes dificultades en definir. Vos decís que el tipo de cambio depende del ratio:

    (PESOS + LEBACS en pesos) / "Stock de dólares"

    Pregunto:

    1. Antes me dijiste que sí creías que un aumento de 50% en la base monetaria, por una compra de LEBACs con pesos, sí tenía un efecto depreciador sobre el tipo de cambio nominal (yo dije: "pero me sigue resultando curioso que creas que si aumenta un 50% la base monetaria no sube inmediata y sensiblemente el dólar. ¿en serio lo sostenés?" y respondiste "No dije que si aumenta la base no sube el dólar. Dije que no sube el dólar en términos reales. Creo que si, en términos nominales, sube."). Pero esa operación no afecta el ratio del que, según vos, depende el tipo de cambio.

    2. ¿Vos creés que si a los tenedores de LEBACs en pesos les ofrecen un "megacanje" por LEBACs en dólares, levemente favorable como para que acepten, habría una apreciación del peso? Supongo que creés que no. Es decir, a pesar de que se altera el ratio que vos señalás, no cambia el dólar.

    OFERTA Y DEMANDA DE PESOS, MR.O.! Te pido que lo consideres, que lo "pruebes" con estáticas comparativas, vas a ver qué lindo funciona.

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  2. No entiendo tu negación al hecho evidente de que la compra de dólares por el BCRA sostiene el tipo de cambio; al menos, en comparación con la situación donde el BCRA no hubiera intervenido. Y que esto es así tanto en el caso de una intervención esterilizada como una no esterilizada, aunque hay diferencias entre ambas situaciones. Negar esto es negar la realidad.

    Ahora, en http://olivera.googlepages.com/home colgué justamente un capítulo de un ensayo donde se hace la estática comparativa tanto para el caso de un modelo de flujos de determinación del tipo de cambio como uno de stocks. Es una muy buena tesis doctoral que enseño en clases.

    De cualquier manera, entiendo que es un trabajo bastante técnico y no tengo problema en simplificarlo en curvas de oferta y demanda pero dame un par de días porque también tengo que comer además de postear. Abrazo.

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  3. M.O: ¿cuándo dije yo que la compra de dólares por parte del BCRA no sostiene el tipo de cambio? Leé el post largo "socrático" que puse, uno preguntas y respuestas, ¿cómo voy a sostener semejante animalada? Te pido que intentes entender mi argumento antes de contestarlo.

    Y después respondeme lo que te pregunté en el primer comment acá.

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  4. Te respondo... le preguntás a tu CELEDLIE (Dios mío, ¿tenías algo menos cacofónico?... y ¿creyente? ¿algo menos prejuicioso?):

    "ROLLO: Ahora bien, entonces estarás de acuerdo en que el hecho de haber chupado todos esos pesos hizo que el dólar esté, no sé, un 30% más abajo que si no se hubieran esterilizado, ¿no? Quiero decir, sin esterilización el dólar estaría a 4 o 5 pesos, OK?

    Y le hacés responder:

    C.E.L.E.D.L.I.E.: Puesto así, puede ser. Sin la esterilización, el dólar estaría a 4 y medio, digamos, es decir que la esterilización "lo hizo bajar" 1 peso y medio.

    El asunto es que no estoy de acuerdo con tu CELEDLIE. En principio, no hay diferencia entre los "equilibrios" (metáfora) con y sin esterilización en el valor del dólar. El impacto es en la tasa de interés. Lo que cambia es la composición de los activos en pesos con más o menos de los que devengan interés pero no la relación entre el total de los activos en pesos y el total de los activos en dólares.

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  5. Pero entonces no creés que comprando todas las lebacs con pesos (es decir, aumentando un 50% la base monetaria) habría una depreciación del dólar? Creo que antes contestaste que sí, pero puede ser que te haya mal-entendido.

    Si contestás que no, que el dólar valdría igual, te pregunto adicionalmente: ¿y si el BCRA comprara además los bonos públicos no-BCRA nominados en pesos? ¿tampoco se depreciaría el peso? ¿Y qué diferencia hay entre que los bonos sean del Central o del Tesoro?

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  6. Rollo:

    Preguntás:
    "Pero entonces no creés que comprando todas las lebacs con pesos (es decir, aumentando un 50% la base monetaria) habría una depreciación del dólar?"

    Contesto:
    Teóricamente, el efecto debería ir sólo por la tasa de interés. La convertibilidad parece ser un buen ejemplo de intervención no esterilizada excepto que los que vendían dólares sabían que podían recomprarlos casi al mismo preciode venta. Como el BCRA no anuncia el sendero de devaluación (una de las características principales de la flotación administrada) entonces hay incertidumbre acerca del precio futuro del dólar que tiene que ser compensada con tasa. También es posible que haya un nivel de exceso de oferta de dólares que sea equivalente a una emisión de pesos o deuda del BCRA tan grande que simplemente no se pueda sostener el dólar. Justamente quienes argumentan que hay límites al proceso de esterilización desde los propios defensores del modelo de peso barato tienen esto en la cabeza (los que ven límites al proceso de esterilización desde la derecha, digamos, tienen una teoría monetarista de la inflación en la cabeza que, ya expliqué en otro comentario, me parece equivocado aplicar).

    Preguntás:
    "¿y si el BCRA comprara además los bonos públicos no-BCRA nominados en pesos? ¿tampoco se depreciaría el peso? ¿Y qué diferencia hay entre que los bonos sean del Central o del Tesoro?"

    Contesto:
    Para la primera parte de la pregunta se aplica lo dicho más arriba. Para el resto, lo que sigue:
    En principio, el sector público podría consolidarse y entonces es independiente si la deuda es del BCRA o del Tesoro. Es por eso que pagarle al FMI de reservas casi no tuvo impacto en las expectativas: el dólar subió 2 ó 3 centavos ¡Imaginate con otra macro hacer "desaparecer" de un día para el otro casi un 1/3 de las reservas. Pero justamtente, no "desaparecían" sino que se usaba un activo de máxima liquidez para cancelar un pasivo duro (sin quita posible) de plazo relativamente corto (2 años duration).
    En teoría entonces no hay diferencia entre, digamos, una NOBAC y un bono corto en pesos excepto por supuesto el rendimiento y la claúsula de ajuste.
    Sin embargo, algunos sostienen que la calidad crediticia de la NOBAC es algo más alta que la de los bonos del Tesoro porque el BCRA nunca entró en cesación de pagos. También porque son instrumentos de regulación monetaria antes que deuda. Y porque tienen dólares de respaldo. De hecho, esta última es la "razón" para que no entren dentro del límite regulatorio de tenencias de deuda soberana de 35% que le impone el BCRA a los bancos. A mi me parece que es una forma de crear demanda para las letras artificialmente (un trade regulatorio). Y lo considero deuda. Pero justamente la diferencia regulatoria le genera una demanda adicional que altera el precio relativo, el arbitraje puro, con los bonos cortos. Fijate que si uno cuenta a la deuda del BCRA como deuda soberana, la tan mencionada caída en la exposición de los bancos al riesgo soberano realmente no existió.

    Un comentario a tu estrategia retórica o socráctica: "comprar toda la deuda del tesoro con pesos", o "comprar 50% de las LEBACs con base", o... es algo capciosa (dicho con cariño). Provocar grandes movimientos en los portafolios de las familias y las empresas rápidamente seguramente va a tener consecuencias sobre el dólar y otras variables. La economía se razona en el margen. Tal vez debería dejarte simplemente con la idea de que la posibilidad de sostener el dólar es función de los límites de esterilizar y que, cuando se alcancen esos límites por la capacidad del mercado para abosrber deuda en pesos, entonces habrá que dejar caer el tipo de cambio. El asunto es que no creo que estemos ni cerca de ese punto pero esto es una cuestión empírica antes que teórica. Y, por otra parte, hay otras cosas que pueden hacerse para sostener el dólar si llegáramos ahí (como aumentar el ahorro público o precancelar deuda con reservas).

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  7. Me respondés: "Teóricamente, el efecto debería ir sólo por la tasa de interés". Pero ¿vos qué creés? ¿Creés que hay una caída de tasa de interés tal que la gente demanda todo ese dinero? Porque si vos no creés eso pero tu modelo dice eso, para vos tu modelo está mal.

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  8. A mí me parece una pregunta de manual: ¿Cuál es el efecto de un aumento en la oferta monetaria por compra de bonos públicos o del BCRA? Me parece absolutamente inconcebible que sostengas que no se deprecia el tipo de cambio, pero parece ser que es lo que sostenés. Si "en el fondo" creés que sí se deprecia el tipo de cambio, no entiendo por qué no querés incorporarlo en tu modelo.

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