Desenrollando

Vamos por el método socrático (que es una consecuencia de mi incapacidad para explicar claramente de una sóla vez). Las preguntas de Rollo son una buena guía.

Creo que el nudo de la confusión está aquí:

"si inicialmente existía esa demanda de pesos (lo que llamás "oferta de dólares") entonces al sacarla por la esterilización, estás retirando pesos que sí se demandaban. Conclusión: al día siguiente te van a pedir esos pesos que le sacaste!!! "

Evidentemente, la palabra "esterilización" parece crear en la cabeza la idea de que los pesos emitidos se queman y no es así.

Efectivamente el punto de partida es un exceso de oferta de dólares (equivalente a un exceso de demanda de pesos). El BCRA emite los pesos y, si los esteriliza, no los hace desaparecer. Esos pesos siguen estando, ahora bajo la forma de un pasivo del BCRA que paga intereses. Es decir que el dólar no cae porque efectivamente alteré (aumenté) la relación entre la oferta de activos en pesos (los que no pagan interés si la intervención no se esteriliza y los que pagan interés si se esteriliza) y la oferta de activos en dólares. Es decir, hay más pesos en relación a los dólares y, por lo tanto, evito que caiga el dólar (¡o, lo que es lo mismo, que suba el peso porque aumenté su oferta!) Y es justamente la relación entre estos dos stocks lo que determina el precio relativo del dólar en pesos que es justamente el tipo de cambio.

Otro punto importante, pero más técnico, es el que se sigue del siguiente comentario de Rollo:

"Respecto a la tasa de interés. En primer lugar, lo que decís es toda una novedad: todo el mundo que habla de esterilización dice que es para evitar que suba M, porque eso afecta a los precios, no un objetivo de tasa de interés"

"Todo el mundo" se equivoca entonces (pero realmente no "todo el mundo" lo dice). Es importante entender que la flotación administrada es un modelo de dinero pasivo, como lo era la convertibilidad (aunque con enormes diferencias entre ambos que dejo para una apostilla posterior). El razonamiento de que esterilizo para reducir la oferta monetaria y, por lo tanto, como política anti-inflacionaria presupone un modelo de dinero activo (base del monetarismo). En este modelo, el nivel de actividad (y luego los precios ya que la causalidad es la inversa como mostró Julio Olivera) se regula mediante la tasa de interés. Es decir, que aquellos que dicen que la política monetaria del BCRA es inflacionaria por la emisión de pesos se equivocan de medio a medio. Ahora (no al comienzo entre 2002 - 2004) lo que está detrás de las decisiones de demandar pesos (vender dólares) es un exceso de de demanda de bienes y servicios. Entonces, lo más que puede decirse es que el banco central convalida el exceso de demanda.

Nuevamente, las operaciones de intervención cambiaria, esterilizadas o no, son operaciones casi tan convencionales como las de mercado abierto. No tiene sentido discutirlas en los términos que Rollo plantea de "para que tirar al mercado los pesos que después vas a sacar" o algo así. Esto no hace al modelo de tipo de cambio real alto inexpugnable. Por ejemplo, puede discutirse el hecho de que realmente el gobierno pueda tener un objetivo de tipo de cambio real. Los economistas macro más ortodoxos, o los economistas con énfasis microeconómico (al estilo microfundamentos) creen (ya que no está demostrado) en general que los gobiernos sólo pueden afectar variables nominales pero no variables reales. (sin embargo, todos en macro estudiamos el enfoque de elasticidades que presupone justamente que uno puede manejar el tipo de cambio real, pero esa es otra discusión más amplia, epistemológica casi. Es decir, lo que puede discutirse es la viabilidad del mecanismo de transmisión ¡pero no la operación de esterilización en sí!.