martes, 30 de marzo de 2010

Two to tango

En un artículo muy interesante en Ámbito Financiero, Guillermo Laborda señala , hablando de la emisión de deuda (Bono Tango) que hizo ayer la ciudad de Buenos Aires (cito en extenso porque no tiene desperdicio):
"Llamó la atención ayer la emisión de deuda de la Ciudad de Buenos Aires. En primer lugar, por la decisión de anticiparse al canje, que, en teoría, va a permitir reducir las tasas de interés de futuras emisiones. Otros distritos y empresas como IRSA Inversiones e YPF están a la espera -desde agosto de 2009 por cierto- de que se concrete finalmente la oferta a bonistas y así acceder a nuevo financiamiento. Esa apuesta a una reducción de tasas la hará el propio Gobierno...
Sí serían más cuestionables las comisiones de la operación. Trascendió que el Crédit Suisse Securities cobraría el 0,75% de la emisión por u$s 475 millones. Pero además aparecería una segunda entidad en la operación del bono porteño, denominada KBR Corporate Finance, con oficinas en Reino Unido, Alemania, Chipre y Buenos Aires que por su aesoramiento en la operación podría hacerse del 1,25%. Nada despreciable. En esta entidad que opera localmente en Cerrito al 1200, se desempeñan Pablo Emilio Basualdo y Edgardo Srodek, que como experiencia previa tienen haberse desempeñado en BAICo (Buenos Aires Investment Company). También Mariano Camdessus, ex Crédit Suisse.
Lo que también sorprendió del lanzamiento fue la inmediata suba que tuvo a los 30 minutos de haberse concretado la emisión del 2,5%. Podría decirse sin demasiadas objeciones que el precio de venta fue por lo menos 2% barato habida cuenta de la inmediata suba que tuvo el papel. Del otro lado, podría argüirse que dejar satisfechos a los inversores que compran el papel, permite garantizarse una buena demanda en la próxima emisión. De todas maneras, el alza del 2,5% en 30 minutos aparenta ser llamativa por lo menos."
Un fiscal a la derecha...



Addendum:

En el AF de hoy, Laborda confirma el Tangogate (shame on me... era cuestión de leer el prospecto... los años no vienen solos) y publica el facsímil del prospecto. Acá va el texto (en inglés):



"Fees. In consideration of the agreement by the Dealer to purchase the Series 08 Notes, the City will pay to the Dealer a combined underwriting and management fee of 0.75% of the aggregate principal amount of the Series 08 Notes. In addition, in consideration of structuring services rendered to the City in connection with the Series 08 Notes, the City will pay KBR Corporate Finance GmbH, as Structuring Agent for the Series 08 Notes, and the Dealer a structuring fee of 1.25% of the aggregate principal amount of the Series 08 Notes."

Es decir, que se pagan comisiones de 0.75% al Credit Suisse por la colocación del bono (carísimas pero en el límite de la legalidad) y de 1.25% a una empresa de asesoría financiera llamada KBR por "estructurar". Ahora, el bono que emitió la CABA es plain vainilla. ¿De qué comisión de estructuración me hablan?
Dice Laborda con mucho sentido (las negritas son mías):
"En el prospecto de emisión del Tango 2015, en la página 15 se ponen de manifiesto estas comisiones con el agregado de que en el caso del KBR Corporate Finance, se las paga en concepto de «structuring fee», equivalente al armado de la operación. La estructuración o diseño de un bono no requiere por cierto de demasiada ingeniería financiera habida cuenta de que la Ciudad ya viene emitiendo esta serie de papeles (el martes fue la serie 8ª y en diciembre se había emitido la anterior) y que sólo se deben definir cómo y cuándo hacer los pagos de intereses. El KBR, así, se alza con u$s 5,9 millones de comisión. El Crédit Suisse, con una mayor tarea por cierto, u$s 3,56 millones. Todo muy sugestivo.

Pero además trascendió que para esta emisión Néstor Grindetti habría tanteado a otros bancos, como el Citi y Barclays, que habrían ofrecido cobrar una comisión total del 0,25%. También a otra entidad extranjera el ministro porteño le había firmado ya un mandato que luego desactivó para finalmente contratar al KBR Corporate Finance. Esta entidad es comandada en Buenos Aires por Edgardo Srodek y Pablo Basualdo. Ambos fundaron BAICO (Buenos Aires Investment Company) en 2003 y ahora recalaron en la poco conocida KRB Corporate Finance ubicada en Cerrito al 1200.

Hay otros elementos que complican a Grindetti. Lo normal es que al lanzarse un bono, la suba en el mismo día sea del 0,5% como máximo. Si el alza es mayor, significa que «se dejó plata sobre la mesa», lo que en la jerga del mercado implica decir que se vendió barato el papel. Si en una emisión de una empresa, el papel debutara con una suba del 2,5% a los 30 minutos, claramente la situación para quienes estuvieron al frente de la operación sería por lo menos muy inestable. Ayer trascendió también la ira del jefe de Gabinete porteño, Horacio Rodríguez Larreta, contra Grindetti por todo lo actuado.

Paradójicamente, la Ciudad de Buenos Aires tiene una mejor calificación de riesgo crediticio que el Gobierno nacional. Pero el 12,50% anual de tasa pagado por Grindetti es 175 puntos básicos por encima de lo que abona el Gobierno nacional por un papel similar. Ejemplos de otros países con emisiones denominadas «cuasi soberanas», es decir, similares al riesgo del país en el que operan, nunca tienen tamaña sobretasa de 175 puntos. "
A esta altura, un escándalo, por ser suaves.
Addendum II:
Página 12 se ocupa del Tangogate, con el originalísimo título de "Para el Tango hacen falta dos", y agrega datos:
"...en la operación participaron, además del Credit Suisse, la no tan conocida consultora KBR Corporate Finance, uno de cuyos directivos en el plano local es Edgardo Srodek, un ex integrante de Recrear, el partido de Ricardo López Murphy, que hoy es cercano al PRO. Además, es hermano de Jorge Srodek, vicepresidente de Carbap y diputado nacional por la provincia de Buenos Aires por la lista que encabezó Francisco de Narváez."
Efectivamente Srodek hizo campaña para López Murphy, "el único político creíble" en su decir. En el año 2003, Srodek fundó BAICO o Buenos Aires Investment Company que no parece haber registrado mucha actividad a juzgar por su sitio en Internet:


Claro que la oficina de Cerrito 1266 8vo piso fue lo suficientemente útil como para radicar allí a KBR Finance en el año 2009 y que rápidamente obtuvo un mandato de "estructuración" por el que se llevó varios millones de dólares: el Bono Tango.
De paso, no es la primera vez que un banco o compañía sin capacidades de distribución o asesoramiento se suma a una gran operación. Por algún lado hay que desagotar...

16 comentarios:

  1. Brillante... fue algo TAN evidente...

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  2. Sin saber tanto del tema, parece bastante alto. No el 0,75% de Credit Suisse pero si ese 1,25%. El 2,5% en 30 minutos es bastante pero hasta discutible, como dice el periodista, si quieren hacer otra eso va a ser un buen precedente y ahí van a poder apretar más. Todos los banqueros que conocí te dicen que siempre tiene que subir el título emitido para que los inversores estén contentos.

    Igual al lado de las coimas en los 20 aviones de EMBRAER es una moneda...

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  3. o sea, elproblema es cuanto nomas?

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  4. El 2,5% puede ser discutible pero es mucho para un bono. O hicieron mal la valuación o le regalaron la guita a los inversores. Lo insólito es el 2% de comisión total.

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  5. old andy como el pibe del golden

    srodek, de tesorero de recrear para el caniche lm a banquero recaudador del pibe

    va a estar lindo biei, cuando los gilastrunes del abl paguemos la campaña del 2011
    75% de los porteños víctimas de chorros. tal cual

    una duda adicional
    kbr tiene algo que ver con la constructora amiga de cheyney con contratos a dedo para reconstruir el petroleo iraqui?
    o es mera coincidencia

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  6. No soy de los que creen que por ser hijo de un "patria contratista" Mauricio es automáticamente un chorro. Ni, dada su fortuna familiar, veo que tenga necesidad de acrecentarla desde la política. Por eso esto, que ya había escuchado en el ambiente financiero, amerita una detallada explicación. ¿Quiere ser presidente y se expone con un tema así?

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  7. Che Frank, pero con ese argumento, los aviones de Embraer son poco ante la venta de ciertas empresas públicas años atrás. Carece de sentido esta línea argumentativa.

    Llama la atención que esta firma financiera no tiene página web (digo, con los casi USD 6 Millones que se hicieron podrían garpar una programador).

    Cosas que pasan.

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  8. http://kbr-finance.com/

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  9. la sinonimia con la kbr de la patria contratista neocon parecería mera casualidad

    pero que los five sticks se lo lleve un notorio fundraiser de la política neoliberal argento, con calesita chipriota
    mmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmm

    algo huele podrido en my town
    y no es el moho en un sótano a orillas del maldonado

    marizio, si sos impotente para gestionar
    dejá de toquetearte con el tazer
    no excita; paraliza

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  10. Grindeti es un chorizo. Sabe perfectamente que la reputacion de pago de la ciudad es superior a la de la nacion. Los bonos tango 04 y tango 07 si bien fueron reprogramados, pagaron en tiempo y forma. Nunca defaulteo.

    Ese justificativo es suficiente para salir como minimo al mismo nivel que la nacion.
    La deuda corporativa buena rinde hasta 5% menos que la nacion. Pone que tenga margen para salir rindiendo 1%.
    Lo que se sabe tambien es que la mitad de los 475 MM se los llevo un solo fondo... que tiene margen para ir vendiendo mas caro de lo que lo compro.
    A grindeti no le alcanza con la cometaza de 2%.
    Ademas gana con los bonos. Estan intactos los macri!

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  11. Este comentario ha sido eliminado por el autor.

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  12. Soy un fiel seguidor de los exabruptos y de su autor en particular. Me extraña, en este caso, la forma en que ha meado afuera del tarro.

    Si estuviera hablando de física cuántica, o de horticultura (temas alejados a su vida profesional) tal vez entendería que se trague una "operación" como la que salió en ámbito. Ahora, conociendo por dentro los pasillos de un banco de esos que son tan grandes, me parece extraño. En fin, todos nos equivocamos.

    Vamos por partes: las comisiones que se pagaron fueron las más bajas que pudieron obtener por un "firm underwriting". Esto, en castellano, significa que el banco colocador del bono (en este caso el Credit Suisse) se comprometía a poner de su bolsillo un monto significativo de la emisión (no recuerdo cuánto, pero en las noticias está) si no se podía colocar bien. Para el que tenga dudas sobre las posibilidades de fracaso de una emisión como ésta, le recuerdo que la ciudad viene dando vueltas con el bono desde hace un tiempo largo y que distintos vaivenes de mercado los obligaron a postergarlo (además del cajoneo sufrió por parte del min de economía). Es obvio decir que no cuesta lo mismo una comisión de este producto que una de "best efforts", donde se coloca lo que el mercado absorbe.

    Si una emisión "plain vanilla" debe pagar comisión o no, ahí es donde, otra vez, el autor del blog demuestra una ignorancia supina. Vaya y pregunte en la oficina de al lado si le hacían este bono gratis a la ciudad. Y a las comisiones se les ponen los nombres más variados...después, son todas comisiones. Durante los 90 la República pagó comisiones en todos y cada uno de los bonos que emitió en el mercado internacional. Eran comisiones más bajas porque eran otros tiempos y porque era el mayor emisor soberano de latinoamérica. Ahora, si alguno quiere hacer un análisis serio de benchmark de comisiones, tómese el trabajo de ir a ver cuánto paga una empresa americana de calificación similar a la de la ciudad en el mercado high yield yankee.

    Si KBR es testaferro de alguien, no lo sé. Sí sé que está formada por varios ex credit suisse. Puede ser que haya algún tipo de negocio non sancto. Como contribuyente, lo que me importa es que el total de comisiones pagadas no haya sido superior al de la competencia y eso fue así.

    Respecto a que si la tasa pagada debiera haber sido igual a la de la nación, eso es un tema que podemos discutir y no llegar a un acuerdo. El mercado lo dirá. En mi perspectiva, me cuesta creer que una bono provincial pueda pagar menos tasa que un bono nacional (no tiene moneda propia, no regula transacciones financieras con el exterior, etc). Es verdad que la capacidad de pago de la ciudad podría resistir terremotos importantes a nivel nacional, pero ¿y si le impiden transferir fondos? ¿qué hacemos? ojo, algunas calificadoras le ponen mejor nota que a la nación, así que lo podemos seguir charlando.

    Sobre el manejo de la emisión porque un fondo tendría comprada la mitad de la misma, no hace sentido. Es mucho riesgo: si los inversores no recibían bien la emisión, esa gente se comía una pérdida terrible. Hay distintas aproximaciones sobre cómo manejar una emisión, pero la utilizada no asegura que haya habido choreo.

    Lo que sí es discutible es que hayan largado el bono antes que el canje. Creo que unos puntitos de tasa podrían haber ganado. Pero me parece que primó el concepto "más vale pájaro en mano". En fin, en la ciudad, si quieren husmear corrupción, yo apuntaría más a la obra pública o a la cartelería...

    de paso, nota interesante
    http://www.lapoliticaonline.info/noticias/val/64568/bono-tango-por-la-polemica-apuntan-al-jp-morgan-y-a-lorenzino-.html

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  13. efehache:

    "fiel seguidor" pero ¿primer comentario?

    seré curioso: ¿cuál es la oficina de al lado?

    No, nadie hace gratis una emisión y mucho menos con un compromiso de underwriting. 0.75% es más que suficente para un compromiso de underwriting del ¿27% de la operación? Jugadísimo...

    El 1.25% adicional ¿finder fee para los ex credit suisse? Porque el prospecto dice "estructuración". Y tu comentario no me aclara que "estructuraron". ¿O KBR es la que pone los U$S 135 palos del underwriting fee? Underwriting es underwriting y estructuración es estructuración. Entonces ¿qué estructuró KBR? en tu largo comentario no se explica.

    ¿Qué es eso de qué KBR sondeó a JP Morgan? ¿No debería haber sondeado la ciudad? ¿A título de qué sondeó KBR?

    El riesgo del underwriting fee, ¿no queda muy acotado por el hecho de que el bono salió a un precio barato?

    ¿Qué opinás efehache?

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  14. Estimado Olivera,

    Soy fiel seguidor del blog y tuve la suerte, también, de haber sido alumno tuyo. Recuerdo esas clases con mucho gusto. Nunca posteé comentario porque no lo creí necesario y porque me dió fiaca sacar estos id's...

    Pido disculpas por las referencias personales a oficinas de al lado y demases. Un exabrupto de mal gusto.

    Sin embargo, me mantengo con el argumento de que la mentada colocación no esconde un hecho de corrupción flagrante. Capaz me equivoque...

    ¿Será KBR un grupito de "abrepuertas" que luego repartirán algo de la que ganen?. Puede ser… Sin embargo, insisto: que la armen como quieran entre los bancos y ellos, pero que la comisión total no sea mayor que las propuestas alternativas y que esté en línea con alguna forma de benchmark es lo único que me importa como contribuyente. Ah, y otro temilla no menor: que la emisión sea un éxito (que se logre colocarla y que su precio no se derrumbe a las dos horas).

    Hay otro tema que veo y que me hace ruido: en la noticia que posteo habla de una comisión de 0.7% para KBR y de 1.3 para el crédito Suisse y en el prospecto que publica ámbito (que no es la versión final) están las que vos mencionás. No estoy en los papeles de la transacción, así que faltaría ver eso…pero el nivel de comisiones totales sería similar y estamos hablando de papeles públicos, no de algo "escondido".

    Respecto a si 27% de firm commitment es mucho o poco, yo diría que es lo que había. Eso, o ningún firm commitment. Y en la ciudad estaban muy nerviosos porque necesitaban esa plata (para qué, eso es ooootro tema). O sea, podemos diferir en el valor de cuánto pagar por tener la plata en la mano, pero, vistas las postergaciones que fue sufriendo la emisión, creo que era algo relevante.

    Respecto al precio de emisión, me parece un buen signo que haya subido post colocación. Es verdad que sería una mala política tirarla excesivamente abajo de entrada. Sin embargo, es difícil evaluar eso a priori. Con el diario del lunes somos todos capos.

    ¿la presencia de una entidad tipo KBR ensucia la emisión? Si bien es relativamente común que participen "boutiques financieras" en el armado de cosas como esta, es una lástima. Siembra sospecha, es verdad. Sin embargo, mi impresión es que que se siguieron los pasos normales en un proceso complejo como es el de emitir deuda y que todo fue hecho con bastante transparencia. Reconozco que, a veces, bastante no es suficiente.

    Saludos cordiales y mil perdones otra vez por algunas palabras fuera de lugar.

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  15. No sé cómo habrá quedado el prospecto en versión final, pero leyendo bien lo que dice en lo que puso Olivera, attenti que puede confundir la distribución de las comisiones. Destaco en mayúsculas, recordándoles que "the Dealer" es Credit Suisse:

    "the City will pay to the Dealer a combined underwriting and management fee of 0.75% of the aggregate principal amount of the Series 08 Notes. In addition, in consideration of structuring services rendered to the City in connection with the Series 08 Notes, the City will pay KBR Corporate Finance GmbH, as Structuring Agent for the Series 08 Notes, AND THE DEALER a structuring fee of 1.25%".
    O sea que CS podría estar llevándose 0.75% por underwriting and management MAS 0.50% por structuring.

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  16. A propósito de la nota y los comentarios, queremos contarles que se ha denunciado al Mtro de Hacienda de la Ciudad y a su Director de Crédito Público en relación a la emisión de los bonos tango. Los recursos obtenidos por esta operación debían aplicarse a las obras de extensión de la red de subtes pero...
    Para más detalle pueden ver

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