lunes, 19 de febrero de 2007

¿Un cambio en la política monetaria?



El gráfico es por sí elocuente: la tasa que pagan los bancos privados a depósitos a 30 días de más de $ 1 millón (BADLAR-bancos privados) se desplomó. La pregunta es ¿por qué? Los economistas del Banco Río se preguntan justamente si esta baja es estacional o es resultado de un cambio en la política monetaria y concluyen que:

"Si bien el mercado parecería entender el movimiento en la tasa de interés como algo estacional, nuestra percepción es algo diferente. En este sentido, la política monetaria parecería orientarse hacia una mayor flexibilidad, sin que ello implique alejarse del cumplimiento de los límites impuestos por el programa monetario.

En otras palabras, el agregado M2 (billetes y monedas más cuentas a lavista y cajas de ahorro) ha pasado de reptar apenas por encima de la banda inferior del programa (ver año 2006) a desplazarse desde finales de año, muy próximo al límite superior de dicha banda, con lo cual se estaría reforzando la baja estacional de la tasas de interés.

Como resultado, la tasa Badlar registra una compresión de 212 puntos básicos entre diciembre y el 13 de febrero último, caída que prácticamente duplica los 112 pbs de reducción observada en el mismo período del 2006 y que se ubica casi 18 veces por encima de los 12 pbs de compresión registrados en 2005."


Sin embargo, la gente de la consultora MVAS no está de acuerdo y lo escribe así:

"Esta caída de más de 200 pb, resulta bastante mayor a la evidenciada en los dos años anteriores en términos porcentuales (también en absolutos), lo que despierta la pregunta de sí más allá de la estacionalidad, es posible esperar un cambio en la tendencia de las tasas de interés pasivas que se venía observando en los dos últimos años, de lento pero continuó crecimiento, por otro escenario de caída de las mismas.

Esta última visión que sostienen algunos analistas, tiene en cuenta que desde julio del año pasado el Banco Central viene reduciendo sistemáticamente sus tasas de colocación de Lebacs y Nobacs, particularmente en las de más de un año plazo. Por ejemplo la Lebac a 12 meses paso del 12,2% en julio pasado a 10,7% en la última licitación, mientras que el spread sobre Badlar de la Nobac a dos años ajustable se redujo de 3.8 puntos a 1.6 puntos en igual período. También bajo esta visión, la política monetaria retomaría cierta mayor laxitud en el año electoral, manejándose más cerca de la banda superior del programa monetario, lo que implicaría mantener o aumentar algo la tasa de expansión monetaria.

Nuestra opinión difiere de la visión de baja de tasas y política monetaria más laxa, por varios motivos. En primer lugar, por que entendemos que la baja de la BADLAR de enero-febrero más allá de lo esperado, obedece a cuestiones transitorias. Por un lado, la estacionalidad de este año fue más marcada que en años anteriores por el alto crecimiento de los depósitos de estos dos meses (meses con altos ingresos de capitales) mientras que los préstamos subieron en menor magnitud. Esto generó una mayor liquidez de la esperada en el sistema, a lo que se suma el hecho que parece notarse un mayor uso del financiamiento interbancario (tasa call) reduciendo las necesidades de los bancos de fondeo por depósitos institucionales. El exceso de liquidez transitoria del sistema permitió al BCRA absorber más de $5.000 millones vía colocación de Lebac y Nobac (aún con baja de tasas) y otros casi $4.800 millones vía colocación de Pases Pasivos de la entidad. Sin embargo, entendemos que esta situación es transitoria y que para adelante las condiciones técnicas de dinámica del mercado monetario continuarán con la misma tendencia del año pasado. En particular la dinámica de préstamos al sector privado y depósitos bancarios, muestra que el diferencial de crecimiento de los montos de unos y otros es cada vez más pequeño (más allá de lo ocurrido en los últimos meses), a la vez que el Banco Central tienen importantes necesidades de esterilización durante el año, lo que hace que no sea posible proyectar una liquidez creciente del sistema que fomente la baja de tasas. A la vez, la inflación no muestra ninguna señal de estar desacelerando (podría afirmarse lo contrario a pesar del IPC) como para tender a la baja de las tasas nominales.

Sumado a lo anterior, en nuestra visión el Banco Central no tiene un objetivo para este año de reducción de las tasas de mercado ni apunta a un mayor ablandamiento de la política monetaria. La reducción en las tasas largas de colocación de LEBAC y NOBAC fue acompañado con subas en las tasas más cortas de Pases Pasivos, dentro de la política de manejo de plazos y tasas de la autoridad monetaria. De hecho, como ya mencionamos el stock de pases pasivos del BCRA aumentó en cerca de $5.000 millones respecto de los niveles de diciembre y no sólo por bancos públicos sino también por bancos privados, que hasta el año pasado participaban muy marginalmente en los mismos. Asimismo, entendemos que el BCRA apuntará a moverse dentro del centro de su programa monetario de M2, lo que implica tasas de incremento de dicho agregado en torno al 19% interanual hasta el tercer trimestre y por debajo de ese valor hacia fin de año. "


La primera discusión es ¿estacional o cambio de política?
En principio parece estacional. Si bien es cierto que en valores absolutos la caída de la tasa es algo mayor que a comienzos del año pasado, en valores relativos es muy parecida: 17% - 18% de ajuste que luego se revierten completamente.
Lo que confunde es, por supuesto, que el BCRA esterilizó menos de lo que podía haberlo hecho pagando sólo un poco, muy poco, más. Pero, es cierto, subió la tasa de pases pasivos y una parte importante de la esterilización se hizo vía esa operación de cortísimo plazo en lugar de vía letras y notas. ¿Por qué introducir las NOBACs a 3 años y luego darle relativamente poca profundidad al tramo largo y utilizar la herramienta más corta?

No tengo una conclusión definitiva. ¿Qué podría haber estado buscando el BCRA con una política de tasas más bajas, en contra de lo que venía haciendo?

H1: Reducir el flujo de entrada de capitales facilitando la tarea de sostener el dólar.

H2: Mejorar el estado de resultados del BCRA

O la combinación de ambas.

H1 no me parece razonable. Aun con 200 puntos básicos menos, las tasas en Argentina son muy atractivas para los inversores internacionales.

H2 no muy razonable tampoco. Este no es el año en el que el BCRA va a dar déficit cuasi-fiscal.

¿O, H3, puede ser qué la hipótesis sea política y se trate de una medida pedida por el Presidente Kirchner?

Pero queda abierta la cuestión de que sea casi pura estacionalidad.

Debate abierto.

7 comentarios:

  1. el riesgo país bajó 100 puntos en el período, algo tiene que ayudar (y las tasas de corto son más fluctuantes que las de largo).

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  2. son incompatibles las tres hipótesis?

    reducir ingreso de capitales (H1) y abaratar el costo cuasifiscal de esterilizar lo que llega igual (H2), no

    tampoco tasa real negativa (H3)

    para esto ver -y actualizar!-grafico BRIO 172, p.2

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  3. Si lorenzo alejandro: las tres pueden ser compatibles.

    No, Rollo. Estás equivocado. Primero, la tasa subió entre febrero y diciembre del 7% al 10% mientras que el riesgo país cayó unos 150 puntos básicos(de memoria así que hay chequear número más, número menos). Así que la correlación entre ambas variables dista de ser una buena explicación.
    La teoría subyacente a tu argumento equivocado es, justamente, el arbitraje y la sutitución. El asunto es que la sustitución de activos es imperfecta. Por ejemplo, las AFJPs que son grandes inversores institucionales y, por lo tanto, tienen en la BADLAR una señal relevante no pueden arbitrar libremente entre plazo fijo y títulos públicos, algo que tu argumento exige. Además, hay una diferencia en duration entre la BADLAR (30 días) y la duration de, digamos, el spread del EMBI-Argentina que es de varios años. Puede pasar que la curva esté cambiando de pendiente. En cuanto a que las tasas de corto son más fluctuantes que las de largo... no es cierto. Depende que tasas. ¿Los rindes de los bonos?. ¿La tasa de los plazos fijos cortos versus los largos? El riesgo precio es mayor para los de mayor duration. Además, la tasa de corto suele ser variable de política y entonces decir que fluctúa más que otra es, por lo menos, raro. Sobre todo porque, en general, un banco central controla la de corto pero no la de largo. Es cierto que las tasas de largo tienen más volatilidad que lo que, por ejemplo, la hipótesis de expectativas (una explicación de la estructura temporal de tasas) implica pero eso no quiere decir que tengan necesariamente más que las de corto. Creo que te confunde la "estabilidad" de los últimos años de las tasas largas en EE.UU. pero no siempre fue así. O, también, que quienes argumentan que en situaciones de alta credibilidad de la política monetaria la tasa de largo tiene que tener menor volatilidad que la de corto y al revés en situaciones de baja credibilidad. Pero, insisto, no tiene porqué ser así.

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  5. H1, cocecha récord Olivera, 4000 palos adicionales.salu2

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  6. Miguel, soy Francisco Suárez uno de los firmantes (ver link de abajo) y tuve que hacerlo con apodo porque trabajo en el MECON y hubo presiones para que no firmasemos. Se que lo mismo paso en el BCRA y ni que hablar en el INDEC.

    http://linksarg.com.ar/cuidemosalindec/
    http://www.mvprensa.com.ar/AREAS/04PAIS/0027indec.2007.02.12.htm

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  7. http://www.mvprensa.com.ar

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