¿Un cambio en la política monetaria?

El gráfico es por sí elocuente: la tasa que pagan los bancos privados a depósitos a 30 días de más de $ 1 millón (BADLAR-bancos privados) se desplomó. La pregunta es ¿por qué? Los economistas del Banco Río se preguntan justamente si esta baja es estacional o es resultado de un cambio en la política monetaria y concluyen que:

"Si bien el mercado parecería entender el movimiento en la tasa de interés como algo estacional, nuestra percepción es algo diferente. En este sentido, la política monetaria parecería orientarse hacia una mayor flexibilidad, sin que ello implique alejarse del cumplimiento de los límites impuestos por el programa monetario.

En otras palabras, el agregado M2 (billetes y monedas más cuentas a lavista y cajas de ahorro) ha pasado de reptar apenas por encima de la banda inferior del programa (ver año 2006) a desplazarse desde finales de año, muy próximo al límite superior de dicha banda, con lo cual se estaría reforzando la baja estacional de la tasas de interés.

Como resultado, la tasa Badlar registra una compresión de 212 puntos básicos entre diciembre y el 13 de febrero último, caída que prácticamente duplica los 112 pbs de reducción observada en el mismo período del 2006 y que se ubica casi 18 veces por encima de los 12 pbs de compresión registrados en 2005."

Sin embargo, la gente de la consultora MVAS no está de acuerdo y lo escribe así:

"Esta caída de más de 200 pb, resulta bastante mayor a la evidenciada en los dos años anteriores en términos porcentuales (también en absolutos), lo que despierta la pregunta de sí más allá de la estacionalidad, es posible esperar un cambio en la tendencia de las tasas de interés pasivas que se venía observando en los dos últimos años, de lento pero continuó crecimiento, por otro escenario de caída de las mismas.

Esta última visión que sostienen algunos analistas, tiene en cuenta que desde julio del año pasado el Banco Central viene reduciendo sistemáticamente sus tasas de colocación de Lebacs y Nobacs, particularmente en las de más de un año plazo. Por ejemplo la Lebac a 12 meses paso del 12,2% en julio pasado a 10,7% en la última licitación, mientras que el spread sobre Badlar de la Nobac a dos años ajustable se redujo de 3.8 puntos a 1.6 puntos en igual período. También bajo esta visión, la política monetaria retomaría cierta mayor laxitud en el año electoral, manejándose más cerca de la banda superior del programa monetario, lo que implicaría mantener o aumentar algo la tasa de expansión monetaria.

Nuestra opinión difiere de la visión de baja de tasas y política monetaria más laxa, por varios motivos. En primer lugar, por que entendemos que la baja de la BADLAR de enero-febrero más allá de lo esperado, obedece a cuestiones transitorias. Por un lado, la estacionalidad de este año fue más marcada que en años anteriores por el alto crecimiento de los depósitos de estos dos meses (meses con altos ingresos de capitales) mientras que los préstamos subieron en menor magnitud. Esto generó una mayor liquidez de la esperada en el sistema, a lo que se suma el hecho que parece notarse un mayor uso del financiamiento interbancario (tasa call) reduciendo las necesidades de los bancos de fondeo por depósitos institucionales. El exceso de liquidez transitoria del sistema permitió al BCRA absorber más de $5.000 millones vía colocación de Lebac y Nobac (aún con baja de tasas) y otros casi $4.800 millones vía colocación de Pases Pasivos de la entidad. Sin embargo, entendemos que esta situación es transitoria y que para adelante las condiciones técnicas de dinámica del mercado monetario continuarán con la misma tendencia del año pasado. En particular la dinámica de préstamos al sector privado y depósitos bancarios, muestra que el diferencial de crecimiento de los montos de unos y otros es cada vez más pequeño (más allá de lo ocurrido en los últimos meses), a la vez que el Banco Central tienen importantes necesidades de esterilización durante el año, lo que hace que no sea posible proyectar una liquidez creciente del sistema que fomente la baja de tasas. A la vez, la inflación no muestra ninguna señal de estar desacelerando (podría afirmarse lo contrario a pesar del IPC) como para tender a la baja de las tasas nominales.

Sumado a lo anterior, en nuestra visión el Banco Central no tiene un objetivo para este año de reducción de las tasas de mercado ni apunta a un mayor ablandamiento de la política monetaria. La reducción en las tasas largas de colocación de LEBAC y NOBAC fue acompañado con subas en las tasas más cortas de Pases Pasivos, dentro de la política de manejo de plazos y tasas de la autoridad monetaria. De hecho, como ya mencionamos el stock de pases pasivos del BCRA aumentó en cerca de $5.000 millones respecto de los niveles de diciembre y no sólo por bancos públicos sino también por bancos privados, que hasta el año pasado participaban muy marginalmente en los mismos. Asimismo, entendemos que el BCRA apuntará a moverse dentro del centro de su programa monetario de M2, lo que implica tasas de incremento de dicho agregado en torno al 19% interanual hasta el tercer trimestre y por debajo de ese valor hacia fin de año. "

La primera discusión es ¿estacional o cambio de política?

En principio parece estacional. Si bien es cierto que en valores absolutos la caída de la tasa es algo mayor que a comienzos del año pasado, en valores relativos es muy parecida: 17% - 18% de ajuste que luego se revierten completamente.

Lo que confunde es, por supuesto, que el BCRA esterilizó menos de lo que podía haberlo hecho pagando sólo un poco, muy poco, más. Pero, es cierto, subió la tasa de pases pasivos y una parte importante de la esterilización se hizo vía esa operación de cortísimo plazo en lugar de vía letras y notas. ¿Por qué introducir las NOBACs a 3 años y luego darle relativamente poca profundidad al tramo largo y utilizar la herramienta más corta?

No tengo una conclusión definitiva. ¿Qué podría haber estado buscando el BCRA con una política de tasas más bajas, en contra de lo que venía haciendo?

H1: Reducir el flujo de entrada de capitales facilitando la tarea de sostener el dólar.

H2: Mejorar el estado de resultados del BCRA

O la combinación de ambas.

H1 no me parece razonable. Aun con 200 puntos básicos menos, las tasas en Argentina son muy atractivas para los inversores internacionales.

H2 no muy razonable tampoco. Este no es el año en el que el BCRA va a dar déficit cuasi-fiscal.

¿O, H3, puede ser qué la hipótesis sea política y se trate de una medida pedida por el Presidente Kirchner?

Pero queda abierta la cuestión de que sea casi pura estacionalidad.

Debate abierto.