viernes, 27 de julio de 2007

Bicicleta

Esta es una entrada de transición: la necesito para explicar la suba del dólar.

Para los economistas financieros, el arbitraje (la competencia, en los términos más clásicos) es la práctica de explotar oportunidades de rentabilidad extraordinaria que se presentan en diferenciales de precio injustificados. Esta práctica (como la competencia) hace desaparecer las ganancias extraordinarias (que, en el caso de la tierra, Marshall llamaba cuasi-rentas...).

Sin embargo, hay diferenciales de ganancia que, por imperfecciones de mercado o por regulación, subsisten en el tiempo. Cuando estos diferenciales son permantentes y aparecen en el mercado financiero, el término técnico que le damos en la Argentina es... bicicleta.

Uno de estos arbitrajes, disponible en la Argentina desde la crisis pero no solo en la Argentina, es lo que en la jerga se llama contado venta con liquidación. Existen activos que cotizan en el mercado local y en el exterior. En tiempos normales, el precio del activo en el mercado local es igual al precio del activo en el exterior multiplicado por el tipo de cambio.

Sin embargo, esta doble cotización es una oportunidad para mover dinero, hacia afuera o hacia adentro. Uno puede comprar el activo en el mercado local (entrega pesos y recibe el activo) y venderlo afuera (entrega el activo y recibe dólares... afuera). Y viceversa. Esta oportunidad vale muy poco en tiempos normales pero resulta especialmente valiosa en tiempos de amontonamiento a la entrada o la salida y/o control de capitales. Eduardo Levy Yeyati estudió este fenómeno en el mercado de los ADRs durante la crisis.

La introducción del control de capitales, en junio de 2005, redujo la repatriación de dólares por parte de residentes por algún tiempo. Sin embargo, a partir de enero de este año, la repatriación aumentó sustancialmente. Y el dinero entraba mediante la operatoria del contado venta con liquidación, que puede resumirse así:

El control de capitales exige que cuando quiera ingresar al país más de US$ 2 millones por mes tengo que dejar 30% del excedente en una cuenta no remunerada a una tasa de interés nula. Pero ese control se puede eludir así: 1) se compra un bono en el mercado extranjero, entregando dólares y recibiendo el bono y 2) se vende el bono en el mercado local y se reciben pesos.

Claro que sí mucha gente quiere realizar esta operatoria (traer dólares y cambiarlos a pesos sin pasar por el mercado cambiario) en relación a la que quiere sacarlo (estrictamente son los montos, no la cantidad de gente lo que importa), el precio en dólares del bono en el mercado extranjero va a subir en relación al precio en pesos del mismo bono en el mercado local. ¿Cómo? ¿El bono vale más afuera qué adentro? ¿Cómo puede ser si es el mismo bono?

El bono vale lo mismo. Lo que cambia es el tipo de cambio al cual se hace la operación. El tipo de cambio al que se liquida la operación de venta del bono en el mercado local es menor al tipo de cambio vigente (o spot, en la jerga). Es decir, cuando se vende el bono, su precio en dólares lo convierte a un dólar implícito (o dólar sintético) más bajo que el vigente.

¿Y la diferencia? La diferencia tiene muchos nombres según desde donde se la mire: se la llama prima y es el costo del control de capitales con un fuerte desbalance entre oferta y demanda (que para eso se pone el control), es el arbitraje permanente... es, en suma, la bicicleta.

Lo primero que hay que notar es que se utiliza el mercado de bonos como vehículo para una operación de naturaleza cambiaria. Y sobre esto hay una discusión en la que no me meto aquí.

¿Qué ocurrió? Como siempre, la ambición mata al hombre y, con el tiempo, a la ganancia extraordinaria. Dado que cada argentino puede ingresar hasta US$ 2 millones por mes (y tiene que tenerlos, tarea de Abad es confirmarlo), algunas entidades financieras y algunas personas empezaron a realizar esta operación por cuenta y orden de Doña Rosa, Don José, Don Pepito y el resto de la troupe. La ganancia podía ser muy atractiva: si el tipo de cambio vigente era 3.07 y dólar implícito valía 3.03, el rendimiento era más de 1%... instantáneo.

El BCRA se puso firme y endureción los requisitos para la normativa. Ahora, para hacer la operatoria, Doña Rosa, Don José y todo el resto de la troupe tenían que identificar el origen de los fondos, tener una cuenta afuera y adentro, los fondos ir de una a otra, etc., etc. El volumen de la operatoria colapsó y, con esto, la liquidez del mercado de bonos y el flujo de entrada de dólares financieros.

7 comentarios:

  1. Buena explicación Miguel. Esto que comentás ocurrio muchisimo durante el corralito. La gente que vio la operativa en el ADR de Perez se cansó de comprar y luego se sentó a esperar que lleguen los nuevos ADR de la gente que salia del corralito en Argentina. Basta mirar el grafico del ADR de Perez y de otros para notar como se escaparon del corralito todo ese dinero.
    Qué pasa si en vez de operar en el mercado de Bonos bicicleteás deshaciendo ADRs ? Hay bicicleta?

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  2. Pensar que con un mercado libre de capitales se evitarían todas esas reglas y contrareglas casi da vértigo.

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  3. Mariano:
    ¿Por qué ADRs? Hoy tenés el dólar implícito arriba del spot. Esto significa que podés hacer la operación en reversa y ganarte muy buenos mangos. Y, de hecho, es completamente legítimo ya que el BCRA regula la entrada, no la salida.

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  4. Muy claro Miguel, muy claro.

    Nuevamente quedan al descubierto las ineficiencias de controles del estilo.

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  5. Ah! perfecto Miguel. Quiere decir que hay bicicleta pero a la inversa.
    Gracias por la aclaración.

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  6. Ana, Abuelo: No estoy de acuerdo con que los controles sean inútiles, ni escribí esto para hacer ese punto. La existencia de la bicicleta es el reflejo, en el diferencial de precio de los dólares, de la existencia de controles. El tipo que trae los dólares paga un precio (el diferencial) y eso refleja el costo del control. La entrada de plata sería mayor si eso no estuviera. Mi problema con los palos en la rueda en el mercado de capitales está contenida en la cita de Keynes... la liquidez es buena y mala cosa a la vez.

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  7. Mariano:
    Si, hay bicicleta. Y lo que mencionás de los ADR está explicado y medido por Levy Yeyati en el paper que cito más arriba.

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