La semana pasada discutí el artículo de Alfredo Zaiat que, a su vez, discutía muchos de mis Exabruptos, a saber: que la manipulación del IPC, la inexistente planificación energética y el deterioro del ahorro fiscal componían un cóctel que era, por lo menos, un llamado de atención, sobre todo en un mundo algo más complicado.
AZ citaba, como refutación al pesimismo anticipado, que el crecimiento real seguía su marcha a tasas superiores al 8%. Los que no mirábamos la evidencia fuimos calificados de testarudos.
La primera objeción es metodológica y ya la expresé en mi bravata anterior: en economía muchos efectos - y algunos importantes - de las políticas que se implementan hoy se ven espaciados en el tiempo. Que AZ crea que las políticas están bien porque la economía sigue creciendo lo hace víctima de la falacia de las correlaciones espurias... pero esto queda para un curso de metodología de la economía (aunque la comprensión de esta falacia sea, en muchos casos, la diferencia entre buenos y malos economistas).
También anticipé la crítica: ¿cómo alguien puede oponerse a mejorar la situación de nuestros abuelos? Lo repito, todo gasto social es necesario en la Argentina desvastada pos-Rodrigazo, estas tres décadas trágicas de degradación social, económica y política.
Este domingo, AZ insiste y nos acusa de otra forma de la testa dura, la religión, y nos describe como "sacerdotes" del dogma fiscalista que negamos la oportunidad y el mérito del aumento de más de 1.5% del PBI en gasto en seguridad social dirigido a los más vulnerables.
A mi recurso a otra falacia, la de la autoridad, cuando argumenté que "hasta economistas no "profetas" o no "agoreros" como Frenkel o Curia piden retomar algo de prudencia fiscal", AZ responde:
"La supuesta debilidad por la evolución de los números fiscales no es un desvelo exclusivo de la ortodoxia. También lo expresan a ritmo creciente representantes de lo que se denomina el pensamiento heterodoxo, ya sea para no quedar fuera de la moda mediática o para vestir el traje de “serio” en la academia."
Ahora resulta que a Frenkel le interesa "quedar bien con la academia" o "estar a la moda". Cualquiera que conozca a RF sabe que esto es una soberana pavada de parte de AZ (y no puedo opinar por Curia con quien no tengo relación personal pero tampoco lo pensaría como un economista que usa Prada).
La buena noticia es que AZ reconoce que no se puede gobernar sin prudencia fiscal:
"No se trata de un debate sobre el déficit fiscal, puesto que la experiencia traumática de décadas pasadas dejó como enseñanza que no se puede manejar una economía endeudada con desequilibrios presupuestarios."
Y agrega que "para tranquilidad de los puristas, el balance de este año volverá a contabilizar un excedente del 3 por ciento del Producto Interno Bruto". Anticipando mi respuesta, reconoce que hay un componente que viene de los traspasos compulsivos desde las AFJP al sector público, Zaiat aclara que se trata simplemente del Estado "recuperando ingresos fiscales para garantizar una jubilación digna". AZ se equivoca en lo de "ingresos fiscales": lo que se traspasa este año son portafolios, no flujos, y por lo tanto no corresponde anotarlo arriba de la línea. En todo caso, los flujos vendrán el año que viene y esto ya se explicó bien en Exabruptos. Además, está dicho en el informe de Econométrica que el propio AZ cita en su artículo donde, se dice, que el superávit de este año va a ser 2.3% del PBI más los 0.9% de la "cuenta de capitalización" de los transferidos este año. Curiosamente, este informe que Zaiat cita en forma aprobatoria pero parcial, sólo lo que lleva agua a su molino, dice claramente que la forma correcta de contabilizar estos ingresos es "debajo de la línea".
Más importante es que el informe de Econométrica nos dice que este reconocimiento necesario, imprescindible, de la deuda social se realiza "en un contexto de poca prudencia fiscal que se pone en evidencia con el “festival de subsidios” tanto a la oferta como a la demanda, que en vano, intenta evitar el ajuste de precios relativos o menor tasa de crecimiento económico y lo único que logra es erosionar la única ancla válida del actual modelo económico: el ahorro público." Esto no es muy diferente de lo que yo dije.
Los "sacerdotes de la castidad de las cuentas públicas" deberían tranquilizarse dada "la evidente raíz conservadora del gobierno de Nestor Kirchner en el manejo de las cuenta públicas", advierte AZ. Así que los "sacerdotes" hablan por "la cercanía de las elecciones", es política, no economía. Otra correlación espuria. Fue el proceso electoral lo que motivó buena parte del justísimo aumento en el gasto social. Y también el proceso electoral lo que motivó buena parte del injustificado aumento en los subsidios energéticos, la manipulación del IPC y otros desbarajustes económicos del gobierno durante 2007.
Una forma mejor de cuidar los recursos de los argentinos, y gastar más, hubiera sido evitar la manipulación del IPC que tuvo como consecuencia un sobrecosto financiero de, por lo menos, 2% para un país que emite no menos de US$ 5000 de deuda por año.
domingo, 26 de agosto de 2007
sábado, 25 de agosto de 2007
Pensadores
Ah, la web... (suspiro) que mundo de satisfacciones. Habiendo acompañado en el vuelo a Rozitchner (SK me pasó esta cita: no es lo mismo una gallina volando alto que un halcón volando bajo... no se de quien es pero me encanta) me encontré con el blog de Daniel Hadad.
Desde allí, DH comparte con nosotros sus "reflexiones" (de brazos...) en la Universidad de San Andrés. Aquí van:
"Vivimos en un mundo cada vez mas competitivo, donde la capacitación es un requisito esencial". (Léase: yo me dedico a la farándula y al gimnasio... ustedes estudien que después los contrato por dos mangos)
"En las universidades, se deben premiar a los mejores, a los que se destacan. Sí, estoy a favor de las elites, pero las intelectuales, no las económicas". (Léase: bue..., yo estoy arriba porque billetera mata intelectual...)
"China es un gigante que se esta despertando, luego de la caída del comunismo". (Léase: no tengo ninguna otra cosa para decir al respecto)
"Ser rico en China ya no es más, mal visto. Ahora es bueno que te vaya bien. Imaginen más de mil millones de personas produciendo para obtener ganancia". (Léase: imagínense "mas de mil millones de personas" explotadas)
"Si hoy viviera Sarmiento, pondría un acceso a Internet en cada casa. El estado debe garantizar el acceso a la información digital de cada ciudadano". (Léase: sobre todo si tengo un diario, un blog y un canal en Internet)
"Hoy vivimos la era de la inmediatez. Internet te da todo, es el futuro en materia de medios". (Léase: idem)
Que sarta de lugares comunes y pavadas... Conseguite un ghost writer que es lo que hacen los empresarios en el mundo desarrollado. ¿Yo? No, ni mamado... pero ¿de cuánto hablamos? ¿dos mangos? No, ni mamado...
jueves, 23 de agosto de 2007
El afuera
Mi teléfono no deja de sonar...
Bueno, bajemos el tono: en las últimas semanas recibo muchas preguntas sobre la situación internacional (y sí, hay gente que, allá ellos, supone que entiendo lo que pasa... o bien no tienen a quien preguntarle).
Acá adentro solemos mirarnos el ombligo. Un botón: lo dedicado en los diarios locales a política, economía y finanzas internacionales suele ser mínimo.
Además de que "the truth is out there", hay algo pasando allá afuera que algunos asocian a un problema de liquidez y otros a un problema de solvencia.
Y tal vez sea útil, por un tiempo, abrir un blog para hablar de economía y finanzas internacionales.
Me pregunté, y pregunté, si tenía que hacerlo desde Exabruptos que, a esta altura, tiene de todo como en botica. No tuve una buena respuesta. Bueno, en realidad no tuve respuesta (Sebas, me la debés).
Sin embargo, Exabruptos es justamente eso: no tiene cronología, no tiene tema... no tiene nada concreto en realidad. Así que opté por abrir un blog nuevo donde intente un seguimiento, con la divulgación del caso, del afuera. Así que...
Willkommen, bienvenue, welcome!
Fremde, etranger, stranger.
Gluklich zu sehen, je suis enchante,
Happy to see you, bleibe, reste, stay
El afuera...
Bueno, bajemos el tono: en las últimas semanas recibo muchas preguntas sobre la situación internacional (y sí, hay gente que, allá ellos, supone que entiendo lo que pasa... o bien no tienen a quien preguntarle).
Acá adentro solemos mirarnos el ombligo. Un botón: lo dedicado en los diarios locales a política, economía y finanzas internacionales suele ser mínimo.
Además de que "the truth is out there", hay algo pasando allá afuera que algunos asocian a un problema de liquidez y otros a un problema de solvencia.
Y tal vez sea útil, por un tiempo, abrir un blog para hablar de economía y finanzas internacionales.
Me pregunté, y pregunté, si tenía que hacerlo desde Exabruptos que, a esta altura, tiene de todo como en botica. No tuve una buena respuesta. Bueno, en realidad no tuve respuesta (Sebas, me la debés).
Sin embargo, Exabruptos es justamente eso: no tiene cronología, no tiene tema... no tiene nada concreto en realidad. Así que opté por abrir un blog nuevo donde intente un seguimiento, con la divulgación del caso, del afuera. Así que...
Willkommen, bienvenue, welcome!
Fremde, etranger, stranger.
Gluklich zu sehen, je suis enchante,
Happy to see you, bleibe, reste, stay
El afuera...
martes, 21 de agosto de 2007
Testarudo
En su columna dominical, Zaiat se ocupa de los Testarudos como el que suscribe... casi como si la columna hubiera sido dedicada a las últimas entradas de este blog, escribe:
"El colapso energético, la desaceleración del nivel de actividad, el deterioro de las cuentas fiscales y ahora los impactos devastadores en el ámbito local que adelantan tendrá la crisis financiera global son sentencias que se repiten sin pudor a pesar de que las respectivas variables muestran otra cosa."
Y agrega que esas variables:
"se presentan como una burla a esos profetas testarudos y a sus seguidores mediáticos las últimas cifras de crecimiento económico, que arrojaron un aumento del 8,3 por ciento en junio pasado respecto al mismo mes del año anterior, con un impacto irrelevante de las restricciones energéticas".
En el caso de esta columna, Zaiat cree que los "profetas" estamos exagerando la alarma sobre la cuestión fiscal:
"Resulta poco importante la disminución de un punto del superávit fiscal anualizado durante algunos meses porque el horizonte del Ministerio de Economía es culminar el año dentro de la meta establecida, teniendo en cuenta que el gobierno de Kirchner tiene una obsesión por el saldo positivo de las cuentas públicas. Nuevamente, el debate no debería pasar por 2,5 o 3,5 por ciento de superávit del PIB, sino que la discusión estructural se debería dirigir a saber ¿por qué la economía argentina necesita de un excedente tan abultado? o ¿por qué tiene que ser 3,5 y no 1,0 por ciento?"
En una sentencia, aunque sin evidencia, Zaiat despacha la idea de un fondo anticíclico que, dicho sea de paso, Argentina nunca tuvo y ahora no tiene:
"Esa idea de ahorrar en momentos de vacas gordas para enfrentar los períodos de las flacas está probado que permite cierto desahogo en el hogar familiar e incluso, aunque con más limitaciones, en el ámbito empresario. No es tan evidente la efectividad de esa política previsora para un Estado porque la magnitud de sus compromisos, muchos de ellos con marcada inflexibilidad a la baja o a su eliminación, hace casi imposible poder afrontarlos con una cuenta de ahorro en un período de crisis. Un fondo fiscal anticíclico sólo sirve como una herramienta para orientar expectativas favorables de los agentes económicos, teniendo en cuenta las experiencias traumáticas de las últimas décadas, además de un auxilio puntual para hacer frente a gastos imprevistos, como los provocados por las restricciones energéticas o por la cancelación de deuda externa."
Un comentario breve, y no el punto importante de mi entrada, es que el "auxilio puntual" que nos patinamos para sortear las restricciones energéticas recientes no es eficiente: pagamos la energía carísima sólo en pos del cálculo electoral del gobierno. Me extraña Alfredo que se te escape este punto.
Más importante es entonces responder la pregunta de Zaiat: "¿por qué tiene que ser 3,5 y no 1,0 por ciento?" y allí me dirijo.
El superávit fiscal primario (es decir, antes del pago de intereses) tiene que ser mayor a 3% del PBI porque:
1) El pago de intereses anual oscila en 2% del PBI a lo que hay que sumar el pago del cupón que está subiendo de los 0.25% del PBI actuales. Así, pagar los intereses y, más en general, el flujo de la carga financiera nos asegura seguir desendeudándonos (dejando afuera el efecto de la inflación en la deuda).
2) Porque la estrategia de comprar dólares emitiendo LEBAC y NOBAC ya no aguanta mucho más de 1 ó 2 años y comprar una parte de los dolares con impuestos explícitos parece mucho más sensato... eso si se quiere, como quiero, mantener el tipo de cambio real alto.
3) Porque la demanda está creciendo muy rápido en relación a la oferta. Más si a al ex-economista de la UIA y ahora Ministro de Economía se le ocurriera cerrar aún más la economía agregando leña a la inflación (¿cómo? ¿ya se le ocurrió?). Porque la política monetaria no funciona bien en un modelo de dinero pasivo como el actual (y, sí tenemos un target de tipo de cambio el dinero queda en buena medida endógeno).
4) Porque este superávit tiene componentes no necesariamente permanentes como ser el efecto del ciclo económico (la recaudación aumenta más rápido que la tasa de crecimiento de la economía y, al revés, en la desaceleración) y el precio récord de las materias primas básicas. El superávit estructural (sacándole estos dos efectos) es del orden del 1% o 1.5%. Así hacen las cuentas los chilenos que algunas cosas hacen bien.
5) Porque el superávit primario no es 3%, ni 2.5%, ni nada que se le parezca. Bien medido, incorporando todos los costos de la restricción energética y el aumento de la deuda flotante del estado y sacando las transferencias de portafolio de las AFJPs(¿y dónde están ahora los periodistas... con voz de Cantilo) probablemente no supere el 1.5% así que al tacho con el desendeudamiento.
6) Porque el "bochorno" del INDEC nos sacó del mercado de deuda voluntario y entonces el superávit fiscal se vuelve más importante (el costo argentino ahora bajo la forma del costo Moreno).
7) Porque hasta economistas no "profetas" o no "agoreros" como Frenkel o Curia piden retomar algo de prudencia fiscal.
8) Porque, ya lo dije en tantas otras entradas, con el argumento de que todo gasto social es justo (y lo es en esta Argentina desvastada) perdemos la consistencia macro.
9) Porque en economía rara vez los efectos de las políticas se ven inmediatamente sino que toman 1 ó 2 años en manifestarse por lo que ya veremos en la actividad y la inflación de los próximos 24 meses las consecuencias de nuestras decisiones hoy (porque si no, la convertibilidad estuvo bien hasta el 2001 y no fue así).
10) Porque si no recuperamos algo de superávit, y tengo razón en el futuro, a Página 12 le van a cortar la publicidad oficial y, entonces, ¿dónde publico mis diatribas?
Por todo esto, y algunas cosas más como el shock externo de la maroma que se está armando de a poco, es que tenemos que recuperar la responsabilidad fiscal. Aunque sea algo Alfredo.
"El colapso energético, la desaceleración del nivel de actividad, el deterioro de las cuentas fiscales y ahora los impactos devastadores en el ámbito local que adelantan tendrá la crisis financiera global son sentencias que se repiten sin pudor a pesar de que las respectivas variables muestran otra cosa."
Y agrega que esas variables:
"se presentan como una burla a esos profetas testarudos y a sus seguidores mediáticos las últimas cifras de crecimiento económico, que arrojaron un aumento del 8,3 por ciento en junio pasado respecto al mismo mes del año anterior, con un impacto irrelevante de las restricciones energéticas".
En el caso de esta columna, Zaiat cree que los "profetas" estamos exagerando la alarma sobre la cuestión fiscal:
"Resulta poco importante la disminución de un punto del superávit fiscal anualizado durante algunos meses porque el horizonte del Ministerio de Economía es culminar el año dentro de la meta establecida, teniendo en cuenta que el gobierno de Kirchner tiene una obsesión por el saldo positivo de las cuentas públicas. Nuevamente, el debate no debería pasar por 2,5 o 3,5 por ciento de superávit del PIB, sino que la discusión estructural se debería dirigir a saber ¿por qué la economía argentina necesita de un excedente tan abultado? o ¿por qué tiene que ser 3,5 y no 1,0 por ciento?"
En una sentencia, aunque sin evidencia, Zaiat despacha la idea de un fondo anticíclico que, dicho sea de paso, Argentina nunca tuvo y ahora no tiene:
"Esa idea de ahorrar en momentos de vacas gordas para enfrentar los períodos de las flacas está probado que permite cierto desahogo en el hogar familiar e incluso, aunque con más limitaciones, en el ámbito empresario. No es tan evidente la efectividad de esa política previsora para un Estado porque la magnitud de sus compromisos, muchos de ellos con marcada inflexibilidad a la baja o a su eliminación, hace casi imposible poder afrontarlos con una cuenta de ahorro en un período de crisis. Un fondo fiscal anticíclico sólo sirve como una herramienta para orientar expectativas favorables de los agentes económicos, teniendo en cuenta las experiencias traumáticas de las últimas décadas, además de un auxilio puntual para hacer frente a gastos imprevistos, como los provocados por las restricciones energéticas o por la cancelación de deuda externa."
Un comentario breve, y no el punto importante de mi entrada, es que el "auxilio puntual" que nos patinamos para sortear las restricciones energéticas recientes no es eficiente: pagamos la energía carísima sólo en pos del cálculo electoral del gobierno. Me extraña Alfredo que se te escape este punto.
Más importante es entonces responder la pregunta de Zaiat: "¿por qué tiene que ser 3,5 y no 1,0 por ciento?" y allí me dirijo.
El superávit fiscal primario (es decir, antes del pago de intereses) tiene que ser mayor a 3% del PBI porque:
1) El pago de intereses anual oscila en 2% del PBI a lo que hay que sumar el pago del cupón que está subiendo de los 0.25% del PBI actuales. Así, pagar los intereses y, más en general, el flujo de la carga financiera nos asegura seguir desendeudándonos (dejando afuera el efecto de la inflación en la deuda).
2) Porque la estrategia de comprar dólares emitiendo LEBAC y NOBAC ya no aguanta mucho más de 1 ó 2 años y comprar una parte de los dolares con impuestos explícitos parece mucho más sensato... eso si se quiere, como quiero, mantener el tipo de cambio real alto.
3) Porque la demanda está creciendo muy rápido en relación a la oferta. Más si a al ex-economista de la UIA y ahora Ministro de Economía se le ocurriera cerrar aún más la economía agregando leña a la inflación (¿cómo? ¿ya se le ocurrió?). Porque la política monetaria no funciona bien en un modelo de dinero pasivo como el actual (y, sí tenemos un target de tipo de cambio el dinero queda en buena medida endógeno).
4) Porque este superávit tiene componentes no necesariamente permanentes como ser el efecto del ciclo económico (la recaudación aumenta más rápido que la tasa de crecimiento de la economía y, al revés, en la desaceleración) y el precio récord de las materias primas básicas. El superávit estructural (sacándole estos dos efectos) es del orden del 1% o 1.5%. Así hacen las cuentas los chilenos que algunas cosas hacen bien.
5) Porque el superávit primario no es 3%, ni 2.5%, ni nada que se le parezca. Bien medido, incorporando todos los costos de la restricción energética y el aumento de la deuda flotante del estado y sacando las transferencias de portafolio de las AFJPs(¿y dónde están ahora los periodistas... con voz de Cantilo) probablemente no supere el 1.5% así que al tacho con el desendeudamiento.
6) Porque el "bochorno" del INDEC nos sacó del mercado de deuda voluntario y entonces el superávit fiscal se vuelve más importante (el costo argentino ahora bajo la forma del costo Moreno).
7) Porque hasta economistas no "profetas" o no "agoreros" como Frenkel o Curia piden retomar algo de prudencia fiscal.
8) Porque, ya lo dije en tantas otras entradas, con el argumento de que todo gasto social es justo (y lo es en esta Argentina desvastada) perdemos la consistencia macro.
9) Porque en economía rara vez los efectos de las políticas se ven inmediatamente sino que toman 1 ó 2 años en manifestarse por lo que ya veremos en la actividad y la inflación de los próximos 24 meses las consecuencias de nuestras decisiones hoy (porque si no, la convertibilidad estuvo bien hasta el 2001 y no fue así).
10) Porque si no recuperamos algo de superávit, y tengo razón en el futuro, a Página 12 le van a cortar la publicidad oficial y, entonces, ¿dónde publico mis diatribas?
Por todo esto, y algunas cosas más como el shock externo de la maroma que se está armando de a poco, es que tenemos que recuperar la responsabilidad fiscal. Aunque sea algo Alfredo.
viernes, 17 de agosto de 2007
Viento en contra
Finalmente el mundo nos juega en contra. Este mundo de apalancados con nombres impropios (hedge funds que no ofrecen cobertura o carry trades que se mancan) y acrónimos cacofónicos (ABS, CDO, SIV, ABCP, entre otros)empieza a desandarse, a desapalancarse. Y lo que llevó tiempo armarse se da vuelta en un sopetón... como un parto, aunque sin la alegría del resultado. Al revés.
Aunque no sepamos si es un liquidity crunch (problema de liquidez) o un credit crunch (problema de solvencia), la seriedad del asunto no debe subestimarse. En principio, nos encuentra bien parados y con superávit gemelos. ¿O no? Los rumores dicen que el fondo anticíclico se fue en los últimos pagos de deuda, y que el aumento en la deuda flotante del gobierno y los traspasos mal anotados de las AFJP, es la única razón por la que seguimos con un superávit primario circa 3%. En realidad, me cuentan es menor al 2% y mayor que la cuenta de intereses. Mala noticia.
Sí, buena parte del aumento del gasto es gasto social y ese, nos dice Artemio, siempre vale la pena. ¿Y quién soy yo, macro-financista de derecha, para cuestionar más plata para nuestros abuelos? La palabra clave, sin embargo, es sustentabilidad, la posibilidad de sostener en el tiempo este sendero de crecimiento y (poca, y ojalá se pueda ir por más) redistribución. Ya lo insinué, la fiesta electoral sea paga.
Pero empezó el viento en contra. Y esto va a poner a prueba 1) el modelo de tipo de cambio real alto y 2) la gestión. Porque, aquí va una frase temeraria y provocativa, Kirchner la tuvo fácil... ¿con la crisis social que hubo? Y sí, Kirchner la tuvo fácil: la crisis hizo el trabajo sucio de la economía y generó el vació de poder que K llenó en la política. Repasemos.
A Kirchner le sobró: energía, capacidad instalada sin utilizar, ejército industrial de reserva, demanda de dinero, competitividad cambiaria, liquidez internacional y términos de intercambio (estos dos últimos "colchones", el viento de cola).
A CFK, lamentablemente, le queda mucho menos:
Sin exceso de oferta de energía: la demanda pico supera la capacidad instalada.
Sin exceso de oferta de trabajo: no más de 1.5% de puntos porcentuales para bajar la tasa de desempleo.
Sin exceso de demanda de dinero: aumentó el costo de esterilización.
Sin exceso de capacidad instalada sin utilizar: utilización en niveles de 75%.
Sin (mucho) exceso de competitividad cambiaria: depende de cómo se lo mida, el peso se apreció mucho, poquito o nada.
Sin mucha liquidez internacional: uf, cada vez menos.
Con términos de intercambio en suba permanente: el único colchón que queda y empiezan a debilitarse.
Porque empezó el viento en contra y eso exige corregir los errores de la gestión: la manipulación del IPC, el deterioro fiscal y la subinversión en energía. Y exige alguna concertación porque, mal que me pese a mi y a Artemio, el salario real no puede subir a un ritmo tres veces superior al aumento de la productividad.
Y avanzar, con viento en contra, es más difícil.
PD: Imagino que algunos verán en esta apostilla un acto de gorilismo (¡uno más!). Nada más alejado de mi intención. A diferencia del FMI o de las viudas de la Convertibilidad, no me regodeo ni me interesa el fracaso del modelo. Todo lo contrario. Kirchner por 20 años más si apuestan por la sostenibilidad del modelo con énfasis redistributivo. Sin embargo, se necesita tanta gestión... y no se si tenemos dirigentes, políticos y empresarios, a la altura.
Aunque no sepamos si es un liquidity crunch (problema de liquidez) o un credit crunch (problema de solvencia), la seriedad del asunto no debe subestimarse. En principio, nos encuentra bien parados y con superávit gemelos. ¿O no? Los rumores dicen que el fondo anticíclico se fue en los últimos pagos de deuda, y que el aumento en la deuda flotante del gobierno y los traspasos mal anotados de las AFJP, es la única razón por la que seguimos con un superávit primario circa 3%. En realidad, me cuentan es menor al 2% y mayor que la cuenta de intereses. Mala noticia.
Sí, buena parte del aumento del gasto es gasto social y ese, nos dice Artemio, siempre vale la pena. ¿Y quién soy yo, macro-financista de derecha, para cuestionar más plata para nuestros abuelos? La palabra clave, sin embargo, es sustentabilidad, la posibilidad de sostener en el tiempo este sendero de crecimiento y (poca, y ojalá se pueda ir por más) redistribución. Ya lo insinué, la fiesta electoral sea paga.
Pero empezó el viento en contra. Y esto va a poner a prueba 1) el modelo de tipo de cambio real alto y 2) la gestión. Porque, aquí va una frase temeraria y provocativa, Kirchner la tuvo fácil... ¿con la crisis social que hubo? Y sí, Kirchner la tuvo fácil: la crisis hizo el trabajo sucio de la economía y generó el vació de poder que K llenó en la política. Repasemos.
A Kirchner le sobró: energía, capacidad instalada sin utilizar, ejército industrial de reserva, demanda de dinero, competitividad cambiaria, liquidez internacional y términos de intercambio (estos dos últimos "colchones", el viento de cola).
A CFK, lamentablemente, le queda mucho menos:
Sin exceso de oferta de energía: la demanda pico supera la capacidad instalada.
Sin exceso de oferta de trabajo: no más de 1.5% de puntos porcentuales para bajar la tasa de desempleo.
Sin exceso de demanda de dinero: aumentó el costo de esterilización.
Sin exceso de capacidad instalada sin utilizar: utilización en niveles de 75%.
Sin (mucho) exceso de competitividad cambiaria: depende de cómo se lo mida, el peso se apreció mucho, poquito o nada.
Sin mucha liquidez internacional: uf, cada vez menos.
Con términos de intercambio en suba permanente: el único colchón que queda y empiezan a debilitarse.
Porque empezó el viento en contra y eso exige corregir los errores de la gestión: la manipulación del IPC, el deterioro fiscal y la subinversión en energía. Y exige alguna concertación porque, mal que me pese a mi y a Artemio, el salario real no puede subir a un ritmo tres veces superior al aumento de la productividad.
Y avanzar, con viento en contra, es más difícil.
PD: Imagino que algunos verán en esta apostilla un acto de gorilismo (¡uno más!). Nada más alejado de mi intención. A diferencia del FMI o de las viudas de la Convertibilidad, no me regodeo ni me interesa el fracaso del modelo. Todo lo contrario. Kirchner por 20 años más si apuestan por la sostenibilidad del modelo con énfasis redistributivo. Sin embargo, se necesita tanta gestión... y no se si tenemos dirigentes, políticos y empresarios, a la altura.
jueves, 16 de agosto de 2007
Hop, hop... la Argentina es una fiesta
Artemio celebra el gobierno kirchnerista describiendo sus logros:
1) Desocupación de un dígito,
2) crecimiento alto,
3) no hubo cortes de servicios públicos a residenciales,
4) conducta fiscal ejemplar,
5) comprando USD 70,000 millones de reservas de los cuales USD 25,000 se usaron para "honrar nuestros contratos y cancelar la totalidad de la deuda con el FMI",
6) se aumentaron las jubilaciones mínimas 27% en lo que va del año.
Como "neoliberal primitivo" y "devaluacionista feroz" que soy, tengo que permitirme señalar algunas inconsistencias macroeconómicas que aparecen y se agrandan en el trámite.
Empiezo por reconocer la necesidad de la inclusión social y de la inversión en infraestructura, que tendrá que hacer en su mayoría el sector público.
Sin embargo, los economistas también miramos la consistencia y la sostenibilidad macroeconómica además de la consistencia y la sostenibilidad social. La una sin la otra tienen patas cortas.
Y los números macro que yo veo me dicen que:
1) La inflación corre ahora a, por lo menos, un ritmo 50% mayor que en 2006.
2) En el último año, gastamos por encima de los ingresos más de 1% de ahorro fiscal, la mitad de los cuales fueron destinados al impostergable gasto social que es la universalización en la cobertura previsional.
3) Se evitaron cortes de luz y gas residenciales, y piquetes de taxistas, a costa de un enorme y carísimo gasto público en energía que aún no podemos cuantificar merced a la opacidad de las cuentas fiscales. De hecho, hay fuertes "rumores" de que 4000 mil millones de pesos de gasto no están anotados sobre la línea sino que son un aumento en la deuda flotante del estado.
4) La manipulación del IPC nos sacó del mercado voluntario de deuda y, proyectando, Argentina tendrá que empezar a pagar de reservas la deuda no más tarde del primer cuatrimestre del año que viene. Esta manipulación nos costó, por lo menos, 2% de aumento en la sobretasa que paga la Argentina. Este sobrecosto de unos US$ 150 millones anuales (efectos directos sin tener en cuenta las enormes repercusiones indirectas), ¿lo va a pagar Moreno?
5) La impostergable justicia social, combinada con la dinámica de la negociación sindical y un mercado de trabajo formal a pleno empleo, viene resultando en aumentos del salario real al menos 3 veces mayores que la productividad.
Y todo en un contexto internacional que se deteriora rápidamente.
Tal vez algo de esto explique algunos resultados.
Pero para que escuchar a un neoliberal primitivo y devaluacionista feroz como yo.
PD: Los números de reservas que citás están mal. A vuelo de pájaro, en lo que va del gobierno de Kirchner,
i) El Banco Central acumuló casi US$ 33 mil millones de reservas en términos netos.
ii) El Banco Central le compró al sector privado aproximadamente US$ 44.6 mil millones.
iii) El sector público ingresó US$ 7.8 mil millones (compras de reservas, préstamos de organismos, etc.) pero canceló a los organismos US$ 22 mil millones lo que nos deja con un pago neto de US$ 14.2 mil millones.
1) Desocupación de un dígito,
2) crecimiento alto,
3) no hubo cortes de servicios públicos a residenciales,
4) conducta fiscal ejemplar,
5) comprando USD 70,000 millones de reservas de los cuales USD 25,000 se usaron para "honrar nuestros contratos y cancelar la totalidad de la deuda con el FMI",
6) se aumentaron las jubilaciones mínimas 27% en lo que va del año.
Como "neoliberal primitivo" y "devaluacionista feroz" que soy, tengo que permitirme señalar algunas inconsistencias macroeconómicas que aparecen y se agrandan en el trámite.
Empiezo por reconocer la necesidad de la inclusión social y de la inversión en infraestructura, que tendrá que hacer en su mayoría el sector público.
Sin embargo, los economistas también miramos la consistencia y la sostenibilidad macroeconómica además de la consistencia y la sostenibilidad social. La una sin la otra tienen patas cortas.
Y los números macro que yo veo me dicen que:
1) La inflación corre ahora a, por lo menos, un ritmo 50% mayor que en 2006.
2) En el último año, gastamos por encima de los ingresos más de 1% de ahorro fiscal, la mitad de los cuales fueron destinados al impostergable gasto social que es la universalización en la cobertura previsional.
3) Se evitaron cortes de luz y gas residenciales, y piquetes de taxistas, a costa de un enorme y carísimo gasto público en energía que aún no podemos cuantificar merced a la opacidad de las cuentas fiscales. De hecho, hay fuertes "rumores" de que 4000 mil millones de pesos de gasto no están anotados sobre la línea sino que son un aumento en la deuda flotante del estado.
4) La manipulación del IPC nos sacó del mercado voluntario de deuda y, proyectando, Argentina tendrá que empezar a pagar de reservas la deuda no más tarde del primer cuatrimestre del año que viene. Esta manipulación nos costó, por lo menos, 2% de aumento en la sobretasa que paga la Argentina. Este sobrecosto de unos US$ 150 millones anuales (efectos directos sin tener en cuenta las enormes repercusiones indirectas), ¿lo va a pagar Moreno?
5) La impostergable justicia social, combinada con la dinámica de la negociación sindical y un mercado de trabajo formal a pleno empleo, viene resultando en aumentos del salario real al menos 3 veces mayores que la productividad.
Y todo en un contexto internacional que se deteriora rápidamente.
Tal vez algo de esto explique algunos resultados.
Pero para que escuchar a un neoliberal primitivo y devaluacionista feroz como yo.
PD: Los números de reservas que citás están mal. A vuelo de pájaro, en lo que va del gobierno de Kirchner,
i) El Banco Central acumuló casi US$ 33 mil millones de reservas en términos netos.
ii) El Banco Central le compró al sector privado aproximadamente US$ 44.6 mil millones.
iii) El sector público ingresó US$ 7.8 mil millones (compras de reservas, préstamos de organismos, etc.) pero canceló a los organismos US$ 22 mil millones lo que nos deja con un pago neto de US$ 14.2 mil millones.
martes, 14 de agosto de 2007
Ojos bien cerrados: mea culpa
No hace mucho cargué contra Chacho Alvarez por su afirmación de que en Venezuela hay libertad de prensa. Estaba en el aire (valga doblemente la retórica) la discusión sobre la no renovación de la licencia de la cadena de Granier, RCTV.
Más allá de mi (irrelevante) juicio sobre el gobierno chavista, tengo que decir que la lectura de un artículo reciente de Mark Weisbrot de uno de los CEPR me hizo reflexionar y relativizar las implicancias originales de mi apostilla. Parece que Chávez actuó a pleno derecho en la decisión de no renovar la licencia de RCTV.
Lo del título: mea culpa
Más allá de mi (irrelevante) juicio sobre el gobierno chavista, tengo que decir que la lectura de un artículo reciente de Mark Weisbrot de uno de los CEPR me hizo reflexionar y relativizar las implicancias originales de mi apostilla. Parece que Chávez actuó a pleno derecho en la decisión de no renovar la licencia de RCTV.
Lo del título: mea culpa
jueves, 9 de agosto de 2007
Valija
Los hechos:
Mis conclusiones, ahora si teñidas de juicio:
- Un empresario venezolano viaja en un avión alquilado por la empresa argentina Enarsa con 2 funcionarios argentinos muy cercanos al Ministro De Vido.
- La Aduana Argentina lo detecta y le encuentran una valija con USD 800,000 no declarados por lo que le corresponde una multa de 50% del monto.
- Ningún organismo o fiscal o juez pide que se le impida la salida del país.
- El empresario venezolano deja el país sin siquiera retirar los USD 400,000.
Mis conclusiones, ahora si teñidas de juicio:
- Por eso nos falta luz y gas en el pico de demanda.
- Amira is back.
viernes, 3 de agosto de 2007
La desaceleración
Es muy probable que, empezando en algún momento de los próximos 12 meses, la economía argentina desacelere su tasa de crecimiento en forma importante.
El razonamiento es sencillo. Entre el 1 de febrero de 2007, cuando el gobierno comenzó con la manipulación del IPC, hasta ahora el sobrecosto que la Argentina paga por financiarse en relación al Tesoro de los EE.UU. aumentó de 1.8% a 4.5%. Además, los bonos cayeron alrededor de 20%.
Dicho en jerga, se combina un aumento en el costo de oportunidad de la inversión y el consumo en bienes durables con un efecto riqueza negativo. En castellano, la suba del riesgo país (del costo de financiamiento) hace menos atractivo hundir plata en fierros. Y la gente que no depende sólo de un salario para vivir se va a sentir más pobre y, por lo tanto, va a consumir e invertir menos.
Hoy le contaba a un economista del gobierno mi preocupación. Su respuesta me preocupó aún más porque, la resumo, fue algo así. No va a pasar nada porque: 1) vamos a devaluar para recuperar competitividad y, por lo tanto, crecer y generar empleo y 2) ya estuvimos con problemas financieros y niveles altos de riesgo país y, sin embargo, crecimos.
Sobre 1), ya lo dije: no cualquier dólar alto sirve. Cuando el dólar sube por aumento de la incertidumbre, su impacto es negativo. Sobre 2), entiendo que confunden niveles con tasas... Argentina tuvo niveles altos de riesgo país y, más en general, aislamiento financiero pero la tendencia durante el período fue a la baja. Es el cambio, no el nivel, lo que importaba. Y ahora vamos en la dirección contraria. Y el nivel de actividad económica va a acompañar.
El razonamiento es sencillo. Entre el 1 de febrero de 2007, cuando el gobierno comenzó con la manipulación del IPC, hasta ahora el sobrecosto que la Argentina paga por financiarse en relación al Tesoro de los EE.UU. aumentó de 1.8% a 4.5%. Además, los bonos cayeron alrededor de 20%.
Dicho en jerga, se combina un aumento en el costo de oportunidad de la inversión y el consumo en bienes durables con un efecto riqueza negativo. En castellano, la suba del riesgo país (del costo de financiamiento) hace menos atractivo hundir plata en fierros. Y la gente que no depende sólo de un salario para vivir se va a sentir más pobre y, por lo tanto, va a consumir e invertir menos.
Hoy le contaba a un economista del gobierno mi preocupación. Su respuesta me preocupó aún más porque, la resumo, fue algo así. No va a pasar nada porque: 1) vamos a devaluar para recuperar competitividad y, por lo tanto, crecer y generar empleo y 2) ya estuvimos con problemas financieros y niveles altos de riesgo país y, sin embargo, crecimos.
Sobre 1), ya lo dije: no cualquier dólar alto sirve. Cuando el dólar sube por aumento de la incertidumbre, su impacto es negativo. Sobre 2), entiendo que confunden niveles con tasas... Argentina tuvo niveles altos de riesgo país y, más en general, aislamiento financiero pero la tendencia durante el período fue a la baja. Es el cambio, no el nivel, lo que importaba. Y ahora vamos en la dirección contraria. Y el nivel de actividad económica va a acompañar.
Reconocimiento
Caracas, 3 de Agosto de 2007
Querido Compañero Chávez:
Queremos sumarnos a la exhortación que hiciera el benemérito Jefe de Gabinete Alberto Fernández al pueblo argentino.
Y, con ese gran pueblo, repetimos en alta voz: "porque siempre que lo hemos necesitado, siempre ha estado". Y agregamos:
Porque cada vez que Argentina emitió a Venezuela fue (y es) porque el mercado de capitales no le prestó (ni le presta). Y, por lo tanto, compramos deuda a rendimientos altos.
Porque el Compañero Chávez nos vende los bonos al tipo de cambio oficial, menor que el libre, y por lo tanto hacemos una ganancia instantánea.
Porque nos permite sacar dólares de Venezuela eludiendo el control de capitales.
Y porque tenemos hoy la rentabilidad más alta de nuestra historia.
Por todo esto, y mucho más, HASTA LA VICTORIA SIEMPRE.
ABV
Asociación Bancaria de Venezuela
Querido Compañero Chávez:
Queremos sumarnos a la exhortación que hiciera el benemérito Jefe de Gabinete Alberto Fernández al pueblo argentino.
Y, con ese gran pueblo, repetimos en alta voz: "porque siempre que lo hemos necesitado, siempre ha estado". Y agregamos:
Porque cada vez que Argentina emitió a Venezuela fue (y es) porque el mercado de capitales no le prestó (ni le presta). Y, por lo tanto, compramos deuda a rendimientos altos.
Porque el Compañero Chávez nos vende los bonos al tipo de cambio oficial, menor que el libre, y por lo tanto hacemos una ganancia instantánea.
Porque nos permite sacar dólares de Venezuela eludiendo el control de capitales.
Y porque tenemos hoy la rentabilidad más alta de nuestra historia.
Por todo esto, y mucho más, HASTA LA VICTORIA SIEMPRE.
ABV
Asociación Bancaria de Venezuela
sábado, 28 de julio de 2007
Servicio a la patria
El Presidente Kirchner denunció la conspiración de los bancos y los fondos de inversión para desacreditar al IPC y al INDEC y así realizar grandes ganancias con los bonos ajustados por inflación (que, de paso, acumulan una caída de más de 20%).
Voy a hacer un aporte importante a esta denuncia ofreciendo un documento clave en esta conspiración: los fundamentos de los pedidos de indagatoria del Fiscal Federal Stornelli acerca del INDEC. Esta sarta de infamias y calumnias prueba en forma definitiva la conspiración denunciada por el Presidente Kirchner.
Voy a hacer un aporte importante a esta denuncia ofreciendo un documento clave en esta conspiración: los fundamentos de los pedidos de indagatoria del Fiscal Federal Stornelli acerca del INDEC. Esta sarta de infamias y calumnias prueba en forma definitiva la conspiración denunciada por el Presidente Kirchner.
viernes, 27 de julio de 2007
¿Por qué subió el dólar?
En la entrada anterior, expliqué que, desde el 4 de julio, se redujo sustancialmente la liquidez del mercado de bonos debido a que disminuyó sustancialmente la entrada de dólares financieros.
A esta caída inesperada en la oferta de dólares financieros, se agregó otro factor. La liquidez es valiosa. La reducción abrupta de la liquidez en el mercado de bonos redujo el valor de los mismos.
Sobre esto, algunos jugadores locales se fueron "largos" en dólares y "cortos" en pesos. ¿Cómo se hace? Se pide prestado para comprar dólares. Agravando entonces la presión sobre el tipo de cambio. El Banco Central reaccionó generando un apretón de liquidez (liquidity squeeze) aumentando el costo de esta operatoria (long USD - short ARS, en la taquigrafía de mercado) y obligando a estos actores a vender a pérdida. ¿Por qué finalmente ayer salió a vender (unos US$ 200 / US$ 300 millones) y no esperó más tiempo? Porque estas intervenciones no sólo le cuestan a los inversores. Primero, la volatilidad cambiaria tiene costos y los titulares de los diarios de ayer dejaron en claro por donde pasa, todavía, el miedo argentino. Segundo, porque la iliquidez también tiene costos para la macroeconomía y de esto se tiene que ocupar el Banco Central ahora.
A no olvidar, también, el marco local y el contexto externo.En lo local, la Argentina pasa por un período de deterioro de variables fundamentales, desde la perspectiva del inversor: 1) la manipulación del IPC (que sólo es confiable para Kirchner y para Peirano), 2) el deterioro de casi 1% del PBI del superávit fiscal y 3) las restricciones energéticas. De afuera, viene el miedo a un crunch crediticio, con la consiguiente caída de liquidez, originado en el mercado de hipotecas de Estados Unidos.
La suba del dólar no tiene nada de preocupante en sí. En esto tiene razón el Presidente Kirchner. Y el BCRA puede, en cierto rango, ponerlo con la mano. Sin embargo, hay que entender que algo está pasando en el nivel de incertidumbre en la Argentina. Y de eso me ocupo en un rato.
A esta caída inesperada en la oferta de dólares financieros, se agregó otro factor. La liquidez es valiosa. La reducción abrupta de la liquidez en el mercado de bonos redujo el valor de los mismos.
Sobre esto, algunos jugadores locales se fueron "largos" en dólares y "cortos" en pesos. ¿Cómo se hace? Se pide prestado para comprar dólares. Agravando entonces la presión sobre el tipo de cambio. El Banco Central reaccionó generando un apretón de liquidez (liquidity squeeze) aumentando el costo de esta operatoria (long USD - short ARS, en la taquigrafía de mercado) y obligando a estos actores a vender a pérdida. ¿Por qué finalmente ayer salió a vender (unos US$ 200 / US$ 300 millones) y no esperó más tiempo? Porque estas intervenciones no sólo le cuestan a los inversores. Primero, la volatilidad cambiaria tiene costos y los titulares de los diarios de ayer dejaron en claro por donde pasa, todavía, el miedo argentino. Segundo, porque la iliquidez también tiene costos para la macroeconomía y de esto se tiene que ocupar el Banco Central ahora.
A no olvidar, también, el marco local y el contexto externo.En lo local, la Argentina pasa por un período de deterioro de variables fundamentales, desde la perspectiva del inversor: 1) la manipulación del IPC (que sólo es confiable para Kirchner y para Peirano), 2) el deterioro de casi 1% del PBI del superávit fiscal y 3) las restricciones energéticas. De afuera, viene el miedo a un crunch crediticio, con la consiguiente caída de liquidez, originado en el mercado de hipotecas de Estados Unidos.
La suba del dólar no tiene nada de preocupante en sí. En esto tiene razón el Presidente Kirchner. Y el BCRA puede, en cierto rango, ponerlo con la mano. Sin embargo, hay que entender que algo está pasando en el nivel de incertidumbre en la Argentina. Y de eso me ocupo en un rato.
Bicicleta
Esta es una entrada de transición: la necesito para explicar la suba del dólar.
Para los economistas financieros, el arbitraje (la competencia, en los términos más clásicos) es la práctica de explotar oportunidades de rentabilidad extraordinaria que se presentan en diferenciales de precio injustificados. Esta práctica (como la competencia) hace desaparecer las ganancias extraordinarias (que, en el caso de la tierra, Marshall llamaba cuasi-rentas...).
Sin embargo, hay diferenciales de ganancia que, por imperfecciones de mercado o por regulación, subsisten en el tiempo. Cuando estos diferenciales son permantentes y aparecen en el mercado financiero, el término técnico que le damos en la Argentina es... bicicleta.
Uno de estos arbitrajes, disponible en la Argentina desde la crisis pero no solo en la Argentina, es lo que en la jerga se llama contado venta con liquidación. Existen activos que cotizan en el mercado local y en el exterior. En tiempos normales, el precio del activo en el mercado local es igual al precio del activo en el exterior multiplicado por el tipo de cambio.
Sin embargo, esta doble cotización es una oportunidad para mover dinero, hacia afuera o hacia adentro. Uno puede comprar el activo en el mercado local (entrega pesos y recibe el activo) y venderlo afuera (entrega el activo y recibe dólares... afuera). Y viceversa. Esta oportunidad vale muy poco en tiempos normales pero resulta especialmente valiosa en tiempos de amontonamiento a la entrada o la salida y/o control de capitales. Eduardo Levy Yeyati estudió este fenómeno en el mercado de los ADRs durante la crisis.
La introducción del control de capitales, en junio de 2005, redujo la repatriación de dólares por parte de residentes por algún tiempo. Sin embargo, a partir de enero de este año, la repatriación aumentó sustancialmente. Y el dinero entraba mediante la operatoria del contado venta con liquidación, que puede resumirse así:
El control de capitales exige que cuando quiera ingresar al país más de US$ 2 millones por mes tengo que dejar 30% del excedente en una cuenta no remunerada a una tasa de interés nula. Pero ese control se puede eludir así: 1) se compra un bono en el mercado extranjero, entregando dólares y recibiendo el bono y 2) se vende el bono en el mercado local y se reciben pesos.
Claro que sí mucha gente quiere realizar esta operatoria (traer dólares y cambiarlos a pesos sin pasar por el mercado cambiario) en relación a la que quiere sacarlo (estrictamente son los montos, no la cantidad de gente lo que importa), el precio en dólares del bono en el mercado extranjero va a subir en relación al precio en pesos del mismo bono en el mercado local. ¿Cómo? ¿El bono vale más afuera qué adentro? ¿Cómo puede ser si es el mismo bono?
El bono vale lo mismo. Lo que cambia es el tipo de cambio al cual se hace la operación. El tipo de cambio al que se liquida la operación de venta del bono en el mercado local es menor al tipo de cambio vigente (o spot, en la jerga). Es decir, cuando se vende el bono, su precio en dólares lo convierte a un dólar implícito (o dólar sintético) más bajo que el vigente.
¿Y la diferencia? La diferencia tiene muchos nombres según desde donde se la mire: se la llama prima y es el costo del control de capitales con un fuerte desbalance entre oferta y demanda (que para eso se pone el control), es el arbitraje permanente... es, en suma, la bicicleta.
Lo primero que hay que notar es que se utiliza el mercado de bonos como vehículo para una operación de naturaleza cambiaria. Y sobre esto hay una discusión en la que no me meto aquí.
¿Qué ocurrió? Como siempre, la ambición mata al hombre y, con el tiempo, a la ganancia extraordinaria. Dado que cada argentino puede ingresar hasta US$ 2 millones por mes (y tiene que tenerlos, tarea de Abad es confirmarlo), algunas entidades financieras y algunas personas empezaron a realizar esta operación por cuenta y orden de Doña Rosa, Don José, Don Pepito y el resto de la troupe. La ganancia podía ser muy atractiva: si el tipo de cambio vigente era 3.07 y dólar implícito valía 3.03, el rendimiento era más de 1%... instantáneo.
El BCRA se puso firme y endureción los requisitos para la normativa. Ahora, para hacer la operatoria, Doña Rosa, Don José y todo el resto de la troupe tenían que identificar el origen de los fondos, tener una cuenta afuera y adentro, los fondos ir de una a otra, etc., etc. El volumen de la operatoria colapsó y, con esto, la liquidez del mercado de bonos y el flujo de entrada de dólares financieros.
Para los economistas financieros, el arbitraje (la competencia, en los términos más clásicos) es la práctica de explotar oportunidades de rentabilidad extraordinaria que se presentan en diferenciales de precio injustificados. Esta práctica (como la competencia) hace desaparecer las ganancias extraordinarias (que, en el caso de la tierra, Marshall llamaba cuasi-rentas...).
Sin embargo, hay diferenciales de ganancia que, por imperfecciones de mercado o por regulación, subsisten en el tiempo. Cuando estos diferenciales son permantentes y aparecen en el mercado financiero, el término técnico que le damos en la Argentina es... bicicleta.
Uno de estos arbitrajes, disponible en la Argentina desde la crisis pero no solo en la Argentina, es lo que en la jerga se llama contado venta con liquidación. Existen activos que cotizan en el mercado local y en el exterior. En tiempos normales, el precio del activo en el mercado local es igual al precio del activo en el exterior multiplicado por el tipo de cambio.
Sin embargo, esta doble cotización es una oportunidad para mover dinero, hacia afuera o hacia adentro. Uno puede comprar el activo en el mercado local (entrega pesos y recibe el activo) y venderlo afuera (entrega el activo y recibe dólares... afuera). Y viceversa. Esta oportunidad vale muy poco en tiempos normales pero resulta especialmente valiosa en tiempos de amontonamiento a la entrada o la salida y/o control de capitales. Eduardo Levy Yeyati estudió este fenómeno en el mercado de los ADRs durante la crisis.
La introducción del control de capitales, en junio de 2005, redujo la repatriación de dólares por parte de residentes por algún tiempo. Sin embargo, a partir de enero de este año, la repatriación aumentó sustancialmente. Y el dinero entraba mediante la operatoria del contado venta con liquidación, que puede resumirse así:
El control de capitales exige que cuando quiera ingresar al país más de US$ 2 millones por mes tengo que dejar 30% del excedente en una cuenta no remunerada a una tasa de interés nula. Pero ese control se puede eludir así: 1) se compra un bono en el mercado extranjero, entregando dólares y recibiendo el bono y 2) se vende el bono en el mercado local y se reciben pesos.
Claro que sí mucha gente quiere realizar esta operatoria (traer dólares y cambiarlos a pesos sin pasar por el mercado cambiario) en relación a la que quiere sacarlo (estrictamente son los montos, no la cantidad de gente lo que importa), el precio en dólares del bono en el mercado extranjero va a subir en relación al precio en pesos del mismo bono en el mercado local. ¿Cómo? ¿El bono vale más afuera qué adentro? ¿Cómo puede ser si es el mismo bono?
El bono vale lo mismo. Lo que cambia es el tipo de cambio al cual se hace la operación. El tipo de cambio al que se liquida la operación de venta del bono en el mercado local es menor al tipo de cambio vigente (o spot, en la jerga). Es decir, cuando se vende el bono, su precio en dólares lo convierte a un dólar implícito (o dólar sintético) más bajo que el vigente.
¿Y la diferencia? La diferencia tiene muchos nombres según desde donde se la mire: se la llama prima y es el costo del control de capitales con un fuerte desbalance entre oferta y demanda (que para eso se pone el control), es el arbitraje permanente... es, en suma, la bicicleta.
Lo primero que hay que notar es que se utiliza el mercado de bonos como vehículo para una operación de naturaleza cambiaria. Y sobre esto hay una discusión en la que no me meto aquí.
¿Qué ocurrió? Como siempre, la ambición mata al hombre y, con el tiempo, a la ganancia extraordinaria. Dado que cada argentino puede ingresar hasta US$ 2 millones por mes (y tiene que tenerlos, tarea de Abad es confirmarlo), algunas entidades financieras y algunas personas empezaron a realizar esta operación por cuenta y orden de Doña Rosa, Don José, Don Pepito y el resto de la troupe. La ganancia podía ser muy atractiva: si el tipo de cambio vigente era 3.07 y dólar implícito valía 3.03, el rendimiento era más de 1%... instantáneo.
El BCRA se puso firme y endureción los requisitos para la normativa. Ahora, para hacer la operatoria, Doña Rosa, Don José y todo el resto de la troupe tenían que identificar el origen de los fondos, tener una cuenta afuera y adentro, los fondos ir de una a otra, etc., etc. El volumen de la operatoria colapsó y, con esto, la liquidez del mercado de bonos y el flujo de entrada de dólares financieros.
martes, 24 de julio de 2007
Pelos en la lengua
Releo mis últimas entradas en el blog y pienso si no me estaré volviendo gorila. Y a mi que me preocupaba mi incipiente calvicie...
Encontrado en la red: apuntes sobre teoría monetaria
Dando vueltas por la red me encontré con la página de un economista marxista, Hans Ehrbar, que escribió en 1998 este bonito apunte sobre teoría monetaria. Para mi fue una excelente guía para la lectura de trabajos clásicos y casi-clásicos.
El pobre Ehrbar, entusiasmado por mi nacionalidad, quiso que le contara sobre el fenómeno de las fábricas recuperadas en Argentina. Me imagino su desilusión cuando se enteró que mi único contacto con una fábrica recuperada fue un pub londinense en el que me emborraché hace ya varios años. Aun así, tuvo la generosidad de compartir sus notas conmigo. Si alguno sabe sobre el asunto de las fábricas, puede contactarlo que estará feliz de escuchar al respecto.
El pobre Ehrbar, entusiasmado por mi nacionalidad, quiso que le contara sobre el fenómeno de las fábricas recuperadas en Argentina. Me imagino su desilusión cuando se enteró que mi único contacto con una fábrica recuperada fue un pub londinense en el que me emborraché hace ya varios años. Aun así, tuvo la generosidad de compartir sus notas conmigo. Si alguno sabe sobre el asunto de las fábricas, puede contactarlo que estará feliz de escuchar al respecto.
Keynes dixit
"If I may be allowed to appropriate the term speculation for the activity of forecasting the psychology of the market, and the term enterprise for the activity of forecasting the prospective yield of assets over their whole life, it is by no means always the case that speculation predominates over enterprise. As the organisation of investment markets improves, the risk of the predominance of speculation does, however, increase. In one of the greatest investment markets in the world, namely, New York, the influence of speculation (in the above sense) is enormous. Even outside the field of finance, Americans are apt to be unduly interested in discovering what average opinion believes average opinion to be; and this national weakness finds its nemesis in the stock market. (...) This is only another way of saying that, when he purchases an investment, the American is attaching his hopes, not so much to its prospective yield, as to a favourable change in the conventional basis of valuation, i.e. that he is, in the above sense, a speculator.
(...)
These tendencies are a scarcely avoidable outcome of our having successfully organised “liquid” investment markets. It is usually agreed that casinos should, in the public interest, be inaccessible and expensive. And perhaps the same is true of Stock Exchanges. (...) The introduction of a substantial Government transfer tax on all transactions might prove the most serviceable reform available, with a view to mitigating the predominance of speculation over enterprise."
(...)
The spectacle of modern investment markets has sometimes moved me towards the conclusion that to make the purchase of an investment permanent and indissoluble, like marriage, except by reason of death or other grave cause, might be a useful remedy for our contemporary evils. For this would force the investor to direct his mind to the long-term prospects and to those only. But a little consideration of this expedient brings us up against a dilemma, and shows us how the liquidity of investment markets often facilitates, though it sometimes impedes, the course of new investment. For the fact that each individual investor flatters himself that his commitment is “liquid” (though this cannot be true for all investors collectively) calms his nerves and makes him much more willing to run a risk. If individual purchases of investments were rendered illiquid, this might seriously impede new investment, so long as alternative ways in which to hold his savings are available to the individual. This is the dilemma. So long as it is open to the individual to employ his wealth in hoarding or lending money, the alternative of purchasing actual capital assets cannot be rendered sufficiently attractive (especially to the man who does not manage the capital assets and knows very little about them), except by organising markets wherein these assets can be easily realised for money."
PD: No es ninguna novedad... el capítulo 12 de la Teoría General. Mi primer profesor de macroeconomía, José Fanelli, me dijo una madrugada (¡daba clases a las 7!) con cara de aforismo en latín: "el economista que no lee la Teoría General es un economista berreta". Ya la había leído sin entender nada pero volví a hacerlo. Mi segundo profesor de macroeconomía, Daniel Heymann, citó el capítulo 12 de la TG como la verdad revelada. Y lo volví a leer. Mi tercer profesor de macroeconomía, Roberto Frenkel, dirigió mi atención al beauty contest de Keynes... y volví sobre el capítulo 12. Y no, ellos no son responsables del resultado. Y si, hay cierta contradicción entre el Keynes que quiere gravar y limitar el alcance de los mercados financieros por lo que el exceso de liquidez conlleva, y el que entiende que algo de eso hay que dejar para que la gente invierta. Comparto plenamente esa contradicción.
(...)
These tendencies are a scarcely avoidable outcome of our having successfully organised “liquid” investment markets. It is usually agreed that casinos should, in the public interest, be inaccessible and expensive. And perhaps the same is true of Stock Exchanges. (...) The introduction of a substantial Government transfer tax on all transactions might prove the most serviceable reform available, with a view to mitigating the predominance of speculation over enterprise."
(...)
The spectacle of modern investment markets has sometimes moved me towards the conclusion that to make the purchase of an investment permanent and indissoluble, like marriage, except by reason of death or other grave cause, might be a useful remedy for our contemporary evils. For this would force the investor to direct his mind to the long-term prospects and to those only. But a little consideration of this expedient brings us up against a dilemma, and shows us how the liquidity of investment markets often facilitates, though it sometimes impedes, the course of new investment. For the fact that each individual investor flatters himself that his commitment is “liquid” (though this cannot be true for all investors collectively) calms his nerves and makes him much more willing to run a risk. If individual purchases of investments were rendered illiquid, this might seriously impede new investment, so long as alternative ways in which to hold his savings are available to the individual. This is the dilemma. So long as it is open to the individual to employ his wealth in hoarding or lending money, the alternative of purchasing actual capital assets cannot be rendered sufficiently attractive (especially to the man who does not manage the capital assets and knows very little about them), except by organising markets wherein these assets can be easily realised for money."
PD: No es ninguna novedad... el capítulo 12 de la Teoría General. Mi primer profesor de macroeconomía, José Fanelli, me dijo una madrugada (¡daba clases a las 7!) con cara de aforismo en latín: "el economista que no lee la Teoría General es un economista berreta". Ya la había leído sin entender nada pero volví a hacerlo. Mi segundo profesor de macroeconomía, Daniel Heymann, citó el capítulo 12 de la TG como la verdad revelada. Y lo volví a leer. Mi tercer profesor de macroeconomía, Roberto Frenkel, dirigió mi atención al beauty contest de Keynes... y volví sobre el capítulo 12. Y no, ellos no son responsables del resultado. Y si, hay cierta contradicción entre el Keynes que quiere gravar y limitar el alcance de los mercados financieros por lo que el exceso de liquidez conlleva, y el que entiende que algo de eso hay que dejar para que la gente invierta. Comparto plenamente esa contradicción.
Porqué la manipulación del IPC no tiene solución
Hice un paneo de izquierda a derecha y de arriba a abajo. No encontré un solo economista serio (y mi muestra es amplia) que no esté de acuerdo en que: 1) la manipulación del IPC, 2) el deterioro fiscal y 3) la política energética, son gruesos errores de política económica. El resto son obsecuentes o no simplemente malos economistas. O ambas cosas.
El problema es que 1) no tiene solución por dos problemas. Uno, técnico. El otro, político.
El problema técnico es el empalme. Si finalmente arrancan con la nueva canasta ¿cómo empalman las series sin registrar un salto de 5%? ¿me lo explican? Un tomate es un tomate es un tomate.
El problema político es el costo. La inflación "verdadera" anda en un rango de 13% (creo yo) a 18% (Víctor Beker). Aunque vi que Rollo anuncia que Indec de Pie anuncia que tocó el 21% (Dios nos libre y guarde). ¿Quién le va a decir a Kirchner que pague el costo político de la tapa de Clarín que diga "EL GOBIERNO RECONOCE QUE LA INFLACION SE DISPARO"? Así, en letra catástrofe. ¿Quién le pone el cascabel al gato si son todos ratones?
El problema es que 1) no tiene solución por dos problemas. Uno, técnico. El otro, político.
El problema técnico es el empalme. Si finalmente arrancan con la nueva canasta ¿cómo empalman las series sin registrar un salto de 5%? ¿me lo explican? Un tomate es un tomate es un tomate.
El problema político es el costo. La inflación "verdadera" anda en un rango de 13% (creo yo) a 18% (Víctor Beker). Aunque vi que Rollo anuncia que Indec de Pie anuncia que tocó el 21% (Dios nos libre y guarde). ¿Quién le va a decir a Kirchner que pague el costo político de la tapa de Clarín que diga "EL GOBIERNO RECONOCE QUE LA INFLACION SE DISPARO"? Así, en letra catástrofe. ¿Quién le pone el cascabel al gato si son todos ratones?
No cualquier dólar alto es bueno
Sería bueno que los responsables de la política económica entiendan que no cualquier dólar alto es bueno.
Si el dólar sube por una compra balanceada entre el Banco Central y el Tesoro, es bueno.
Si el dólar sube porque trituraron el IPC y la liquidez del mercado de bonos, y generaron una oleada vendedora de bonos, es malo.
PD: Hice la cuenta del "ahorro" en pagos de la deuda (en valor presente Zloto, así se calcula) y el aumento del costo de financiamiento (tomá nota Chodos) por la manipulación del IPC. No me decido a colgarlo: quien sabe si a algún fiscal no se le ocurra que malgastaron dineros públicos, los nuestros.
Si el dólar sube por una compra balanceada entre el Banco Central y el Tesoro, es bueno.
Si el dólar sube porque trituraron el IPC y la liquidez del mercado de bonos, y generaron una oleada vendedora de bonos, es malo.
PD: Hice la cuenta del "ahorro" en pagos de la deuda (en valor presente Zloto, así se calcula) y el aumento del costo de financiamiento (tomá nota Chodos) por la manipulación del IPC. No me decido a colgarlo: quien sabe si a algún fiscal no se le ocurra que malgastaron dineros públicos, los nuestros.
Variaciones del Teorema de Baglini
Creo que fue Raul Baglini quien enunció un simpático teorema que dice más o menos así:
El grado de tonterías que dice un político es inversamente proporcional a su cercanía al poder.
Un corolario posible de ese teorema es el siguiente:
El grado de respeto a sus convicciones previas de un político argentino es inversamente proporcional a su cercanía al poder.
Cuenta INFOBAE que Chacho Alvarez dijo que acerca de Venezuela:
"Veo que es un país donde los opositores hablan, están en prensa; no hay ninguna mordaza sobre la libertad de prensa en Venezuela (...) El quite de licencia a RCTV está dentro de las facultades que tiene el Poder Ejecutivo. A algunos les puede gustar más o menos, pero eso está dentro de las facultades que tiene el Poder Ejecutivo. No podemos inmiscuirnos en esa decisión"
Supongo que lo próximo es que Chávez diga de, por ejemplo, el Ministro De Vido:
"La calidad de la planificación y previsión del Ministro De Vido es comparable a la calidad de la planificación y previsión del gobierno chino"
O que Gabriela Cerruti diga de Cristina:
"Es un cuadro político con una enorme tolerancia y simpatía por las ideas ajenas y respeto por la alteridad"
O que Borocotó diga de Kirchner:
"Es un estadista"
Lo que más me impresiona de todo es que tengo amigos que alguna vez se ilusionaron con que Chacho pudiera ser realmente una nueva clase de político y terminó siendo... Que se yo lo que terminó siendo. No tengo tanta imaginación para inventar una categoría alternativa al ladriprogresismo. Tal vez algo así como el ladero-ladriprogresista. Devolvé el apodo y pasá a llamarte Carlos. Te queda mejor.
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